摘要：

1、当前中国经济两大目标：稳增长、去杠杆, 即温和去杠杆。鱼和熊掌是否可以兼得？对比国际上自1930年以来的43例去杠杆案例，我们发现危机倒逼往往是成功去杠杆的必要因素之一。而温和去杠杆对一个国家的消耗甚或大于一次危机的打击。

2、历史上有没有国家可以温和去杠杆？有，但去的都是政府杠杆或依靠外需拉动做大经济从而去杠杆。像中国这样想靠自身力量去掉企业杠杆的国家，几乎无一可以避免危机爆发的命运。历史经验表明，成功去杠杆需具备三个因素：危机爆发、刺破泡沫、纠正资源错配；政策强刺激、提升信心；提高生产效率，经济复苏。

3、中国会成为第一个温和去掉企业杠杆的国家吗？可能但很难。可能，是因为中国的企业杠杆中有大部分属于国企，因此和政府杠杆有相同之处，有可能实现有序下调。很难，是因为中国经济体量庞大，无痛转型很难实现。而温和去杠杆比较容易出现的两种悲观情况是：经济刺激过度、资源错配持续、雪球越滚越大，埋下硬着陆隐患；或者是改革过慢，经济在夹缝中求生存，成为了如日本一样的“走不出来的20年”。我们指出日本去杠杆时期的三点政策失误，而当今的中国似乎有重蹈覆辙的风险。

4、中国去杠杆时期，政策怎么选，经济怎么走，资产怎么配？如上所述，稳增长与去杠杆很难二者兼得。中国政府应该在依然有能力托底经济的时候，允许过剩产能行业问题快速暴露，纠正资源错配。从政策面看，我们认为，货币政策和财政政策不应收缩过快，但着力点必须放在新兴产业而非大搞基建和托底僵尸企业。放水是必要的， 但要引导水去对的地方而非大水漫灌。从经济走势看，伴随去杠杆力度加大，经济将持续承压。但对经济触底反弹的预期要比稳步下台阶的预期更有利于投资和消费。因此，我们预计短期经济承压，长期利好。从大类资产配置看，经济下行、信用违约加剧，安全资产将受到追捧，建议配置长端国债，减持过剩产能行业信用债。

正文：

1、历史上有没有一个国家可以温和去杠杆？

我们分析了自1930年以来全球43例去杠杆的案例，发现36个案例是危机倒逼、刺破泡沫的形式去杠杆，而仅有7例是渐进式的温和去杠杆。有趣的是，这7例温和去杠杆的案例，或者去掉的是政府杠杆，或者是通过外需大幅提升做大经济去掉杠杆（比如能源出口国，由于原油价格提升而经济大幅上涨）。而通过本国力量去掉私人部门杠杆的案例中，没有一个国家可以避免危机。

2、杠杆形成与下降的完整周期

国际经验表明，杠杆的形成与杠杆的下降，往往会经历三个阶段 ：

第一阶段：早期衰退期，经济下滑，杠杆激增：私人部门与政府部门的负债率攀升至高点；真实GDP增速迅速回落甚至出现负增长。该阶段持续1-2年。

第二阶段：私人部门去杠杆，政府部门加杠杆：私人部门杠杆率下滑至低点；政府部门托底经济大量举债、政府杠杆迅速攀升；经济经历下滑后企稳回升。该阶段持续约4-6年。

第三阶段：经济回升，政府部门去杠杆：随着真实GDP保持较快增速，政府部门则开始了漫长的去杠杆化进程。该阶段持续时间较长，为10年左右。

我们将上述的三个阶段，比喻成一个人的收入与消费的三个阶段便更好理解。

第一阶段：一个人在变穷，但依然自认为很有钱，于是收入虽然下降，但消费依然上升。即GDP下滑、杠杆率攀升。

第二阶段：终于资不抵债、宣告破产；从此努力工作，攒钱还债；收入增加，债务下滑。即危机爆发，杠杆下降，GDP企稳回升。

第三阶段：收入继续增加，回归富人心态，消费增加；即GDP稳步上升，私人部门杠杆率上升。

美国自2008年次贷危机以来，已经经历了第一个和第二个周期，正在步入第三个周期。预计伴随美国经济企稳，政府将开始降杠杆。而中国目前刚经历了早起衰退期，将要步入第二阶段的初期，私人部门去杠杆，经济下行。

3、去杠杆的三个必要条件：刺破泡沫、政策强刺激、提高生产效率

从历史经验看，成功去杠杆的三个必要条件：刺破泡沫、政策强刺激、提高生产效率。这三个条件对应上述三个阶段，分别是每个阶段能否成功的核心要素。其中刺破泡沫往往伴随危机，成为了去杠杆开始的标志性事件。

危机的作用在于打破消费惯性、回归理性。杠杆高企是由于收入与消费的不匹配。对于居民而言，是收入与消费的错配；对企业而言，是投资与产出的错配。当债务严重超过收入，理性的做法是减少消费和投资，然而大部分投资者是追涨杀跌，大部分消费者是惯性驱动，直至泡沫破裂。通过自律的行为有序的调节错配现象，是个小概率事件。这也就不难理解，为什么历史上没有一个国家可以温和去掉私人部门杠杆。快速的刺破泡沫是纠正资源错配最为有效的方式。在这一阶段，泡沫破的越彻底，日后经济触底反弹的机会越大。

政策强刺激是保证经济不瘫痪的必要因素。从成功去杠杆的案例来看，政策的力度要够大，方向要正确；也就是让对的钱去对的地方。如果政策过于温和，无法力挽狂澜托底经济；如果政策的方向迷失，没有鼓励新型产能而是托底僵尸企业，这只能让资源错配日益恶化，将经济推向硬着陆。因此政府刺激的核心点在于力度和方向。

最后， 提高生产效率是所有国家去杠杆的最终解决办法。只有经济增长，收入多于债务累计，杠杆才能降下来。而前面提到的刺破泡沫和政府托底，可以快速纠正资源错配，让对的钱去对的地方，这是为经济复苏提供可能性。只有前两个阶段成功了，经济才可能复苏。

4、中国是否能创造历史，成为第一个温和去掉企业杠杆的国家？

好消息是，中国的企业杠杆中，具有一定的政府属性。具体而言，企业债务中有近70%为国有企业债务（包括地方融资平台）。历史经验看，政府有序去杠杆要比私人部门容易的多。如上文所述，杠杆高企，是因为收入与支出的错位。政府与企业的区别在于，政府可以控制自己的收入（税收）与支出（政府消费和投资），因此当政府有意愿去杠杆的时候，往往比私人部门容易的多。因为中国企业杠杆具备了一定的政府属性，中国去杠杆有避免危机的可能。

坏消息是，中国经济体量庞大，无痛转型很难实现。无论是国企还是私企，去掉企业杠杆的根本出路在于提高生产效率、增加企业盈利，使旧债得以偿还、新债得以优化配置。而政府注资、债转股或是金融创新，并不能改变投资能力下降，回报率变低的事实，治标不治本。正如上面讲到的成功去杠杆的三个要素，最终的落脚点都是经济增长；刺破泡沫和政策强刺激，都是为经济增长创造条件。在中国，只有经济转型，产业结构升级才是最终出路。对于中国这样一个庞大的经济体，想纠正消费和投资惯性带来的资源错配而又不经历剧痛，这是很难做到的。

对于大型经济体温和去杠杆比较容易出现的两种悲观情况是：政策过度保护过剩产能行业、雪球越滚越大，埋下硬着陆隐患；或者是改革节奏过慢，经济在夹缝中求生存，成为了如日本一样的“走不出来的20年”。

我们认为，中国目前和日本去杠杆时期存在很多相似之处。我们在【附录一】中，分析了日本试图温和去杠杆而最终导致20年经济低迷的三大主要原因：（1）政府托底僵尸企业，资源没有得到最优配置；银行为僵尸企业注资，最后成为僵尸银行；（2）企业通过降低成本削减员工的方式去杠杆，而非产业升级投资转型，从而导致了通缩和经济低低迷。（3）政策刺激力度不够。

5、中国去杠杆时期，政策怎么选，经济怎么走，资产怎么配？

综上所述，温和去杠杆，似乎是个两全其美、皆大欢喜的提议。然而，这对一个国家的消耗甚或大于一次危机的打击。我们认为，中国虽有其特殊性，但依然要遵循经济和市场规律，想要成功去杠杆，三个因素缺一不可：刺破泡沫纠正资源错配；政府托底提升信心；提高生产效率、经济复苏。

目前投资者比较担心去杠杆力度加强可能引发金融系统瘫痪、经济硬着陆。我们认为，中国政府目前有足够的能力拯救金融系统。我们参照麦肯锡在2015年2月对中国债券市场所做的压力测试[2]：中国接近半数的实体经济债务与房地产相关，其中居民房地产相关债务达到了1.8万亿，房地产行业债务大约在2.5-3万亿之间，与房地产行业相关的其他行业，如水泥，钢铁，债务大约在2-2.5万亿之间，政府部门与房地产相关债务规模在2.2万亿。中国超过8900家开放商贡献了接近15%的GDP以及28%的固定资产投资。假设有一半的房地产债务违约，有40%的房地产相关行业债务违约，这将产生3.2万亿债务无法偿还。如果政府出面偿还这3.2万亿债务，政府杠杆将由目前的40%上升至70%，远低于发达经济体政府部门101%的杠杆率。

我们认为，中国政府应该在依然有能力托底经济的时候，允许过剩产能行业问题快速暴露，纠正资源错配。如果继续将有限的政策空间用在基建和托底僵尸企业，这不仅会错失去杠杆最有力的时点，还会为未来经济埋下巨大隐患。

从政策面看，我们认为，货币政策和财政政策不应收缩过快，但着力点必须放在新兴产业而非大搞基建和托底僵尸企业。放水是必要的，但要引导水去对的地方，而非大水漫灌。

从经济走势看，伴随去杠杆力度加大，经济将持续承压。但对经济触底反弹的预期要比稳步下台阶更有利于投资。因此，我们预计短期承压，长期利好。

从大类资产配置看，经济下行， 信用违约加剧，安全资产将受到追捧，建议配置长端国债，减持过剩产能行业信用债。

【附录一】日本去杠杆案例分析：温和去杠杆的初衷，却导致了20年经济低迷的噩梦

如下图所示，日本去杠杆的第一阶段经历了17年，97年后进入第二阶段，第三阶段还遥遥无期。

我们认为，日本去杠杆时期主要有三点政策失误：

第一：政府和银行托底僵尸企业，资源错配没有得到纠正。

日本在20世纪90年代，日本经济增长大幅下降，企业面临极大的负担，日本当时面临着产能过剩、债务过剩和就业过剩三大问题，日本政府将原因归结为经济的周期性变化，推出了财政的刺激措施，在公共基础设施开展了大规模建设，并对名存实亡的僵尸企业进行救助，造成日本企业在去产能和去杠杆方面停滞不前。

银行方面，为僵尸企业注资最后成为僵尸银行。银行通过追加贷款暂时缓解了不良债权问题，使欠债企业免于裁员，但其结果是本应退出市场的大量“僵尸企业”存活下来，而银行不良贷款继续增长，催生了所谓“僵尸银行”。Calderon和Schaeck（2011）的研究就发现，危机期间，政府的干预次数越多，出现僵尸银行的机会也就越大。因而在上世纪90年代后期，日本银行业长期积累的问题集中爆发，大批大型银行和金融机构破产和倒闭，日本金融体系出现剧烈震荡进而引发危机，伴随着1997年金融危机企业部门的被动去杠杆才开始。

从日本分行业产能指数即可看到，尽管20世纪80年代末危机导致一定程度的经济衰退，几大制造业的产能仍继续扩张，直到2000年前后才开始下降。

第二，之后虽然对僵尸企业进行处理，但并未通过经济增长的方式。

2001年起日本政府正视僵尸企业，日本政府虽然动用了巨额财政资金却并未带来经济的发展。因为僵尸企业的自救主要依赖于债权人对企业免除债务，削减企业人员来实现业绩的好转，这种好转不具有长远解决的能力，企业为了自救削减成本，一方面日本价格战越来越激烈，另一方面工资下降引发了通货紧缩。相反，如果政府可以采取鼓励投资和创新而非降低成本的方式去杠杆，这将对经济产生逆转。

第三：政策力度不够。

日本90年代采取了降息刺激经济的政策，但速度过慢。日本将贴现率由6%降到2.5%花了3年（1990-1993），而美国由4.5%降至1%只花了1年（07.11-08.11）。同时日本在93年进行了财政政策刺激，但97年随即收紧，伴随97年亚洲金融危机，雪上加霜。

这三个政策失误，导致日本形成了经济稳步下台阶的预期，大大削减投资和消费。如下图所示， 美国2008年危机之后，经济触底反弹，消费信心提升；而日本却始终下降。