市场仍然处于政策博弈和新经济转型中

2015-11-30 15:33:00

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市场从国庆过后上涨幅度较高，尤其是中小成长股涨幅接近40%，四个利空出现之后，市场内在存在获利了结的需求。从当前调整来看，但是并未破坏市场整体趋势，我们仍然看好调整之后的反弹行情。从中期角度看，市场仍然处于政策博弈和新经济转型中，我们任然看好新兴产业代表的中小市值成长股。

上周A股市场出现调整，上证综指全周下跌194.20点，跌幅5.35%。从全周走势来看，上周五出现较大幅度的调整。其中上证指数下挫199.25点，跌幅5.48%；创业板下挫183.65点，跌幅6.48。均创出股灾以来最大单日跌幅。

对于市场在上周五出现放量重挫的局面，我们认为有以下三点。昨日多家券商接到监管部门通知，暂停融资类收益互换，周五证监会例会规范涉嫌配资的私募资管产品，同时证监会确认允许取消券商自营盘不准净卖出的规定。金融反腐仍然持续，昨天开始多家券商确认被证监会立案侦查。工业企业利润超预期下滑，经济四季度复苏预期被打破。IPO重启。我们的看法如下，首先，融资类收益互换目前规模较小，规模约1271亿元，且新增规模较小，纵向比较，较9月份清理配资规模相比较低，实际影响有限，仅在情绪面上构成冲击，其次，配资清理已经结束，当前规模私募产品对市场冲击有限，第三，上周末部分券商表示继续履行自营盘不减持的承诺，同时市场在阅兵之后情绪面出现回暖，证金维稳效应逐渐消退，当前取消券商自营盘不能净卖出的规定对市场影响有限；金融反腐是事件性冲击，短期对风险偏好有一定的抑制，但从管理层角度分析，意在厘清金融市场规范、制度完善，类似股票市场的供给侧改革，同时根据被立案券商周末公告，仅是针对某项业务，投资者不应过度反应；实体经济下滑已在三季报中呈现，但是稳增长力度的加大和今年政策累积效应还未显现，对经济应该多一些期待，而12月的中央经济工作会议将会提振市场对经济信心。IPO重启影响有限，在11月6日证监会宣布IPO重启，对市场并未构成影响，通过历史纵向比较，我们发现IPO重启并未对市场趋势构成实质性影响，此次再次重启IPO，表明市场已经恢复正常，恐慌情绪结束，但是下周新股上市对资金有一定的分流，但是不改变股市当前趋势。

市场运行的中、长期矛盾的再思考。我们一直强调，始于2015年市场行情是在经济下行趋势下展开的。得益于货币政策托底经济增长而资本回报率下降背景下实体经济尤其是投资对资金吸纳性降低，市场纯粹得益于风险偏好下的流动性推升。我们认为资本市场脱离基本面起舞的先决条件有三个：一是货币政策托底，提供宽松流动性；二是宏观经济增长趋缓但稳健，整体债务风险可控，市场风险偏好回升；三是资本投资回报率下行背景下，资金成本调整的滞后性迫使资金追逐高收益的投资回报来弥补资滞后性带来的损失，这一过程伴随着权益市场或债券市场的投资回报率交替提升。债券市场受制于利率调整的幅度，这对股票市场投资回报率产生一定的推升。“一切资本市场价格上涨都是流动性问题”与弗里德曼所讲的“一切通胀都是货币问题”是一个道理。实现上述过程的前提是市场风险偏好维持高位，这需要宏观经济稳定与流动性的持续扩张。促使目前的资本市场上行与企业盈利的剪刀差逐渐拉大。经济增长的持续性下降意味着企业盈利增速降低，货币托底与信贷增速高于GDP体现在企业资产负债表上表现为企业负债端继续扩张，而盈利端萎缩，企业面临越来越高的流动性风险。没有盈利的资产负债表风险决定了大波动和反弹“一波三折”的格局。我们在《长中短期投资视角的冲突》，就已指出当前市场的中期矛盾在于：长期实体经济资本回报率下降与中期流动性泛滥决定了短期资本市场风险偏好将大幅波动。大量资金放弃周期较长的产业投资而追逐短期的金融资产，过剩的流动性极易推升资产价格，但过低的资本回报率导致金融资产缺少实体经济利润增长的支撑。这种中期行情矛盾的背景，是我们对11月行情，特别是当前快速拉升下，多一份谨慎的重要原因。

供给层面的改革见效最快的办法，地方政府激励机制“重塑”。地方政府激励机制能否及时“重塑”，决定A股上涨持续性。站在更长期的宏观视角看，当前市场在一个宏观问题得到妥善解决前，缺乏持续上涨的动力，即：地方政府在原先GDP竞赛被通过反腐打破后激励机制的重塑问题，它加大了增长的需求层面出问题后，中国经济“硬着陆”风险担忧。而从新一届提出的供给层面改革的诸多可行性措施与领域来看，地方政府激励模式的重塑是见效最快的措施，没有之一。只有这一问题彻底解决后，市场对经济的信心才会得到系统性持续的提升，A股也将迎来真正持续性的“慢牛”。否则，我们担心市场将会随着经济硬着陆风险暴露的出现较大幅度调整的挖坑行情，但宏观经济风险暴露的时间节点判断起来较为困难，我们只能密切跟踪相关数据。

居民储蓄率是资本市场流动性盛宴的基石，不当的政策对居民部门储蓄率的无谓消耗要警惕。表面来看，资本市场向上与盈利向下面临的是企业资产负债表风险，但背后最大的支撑变量或是居民部门的储蓄率与可杠杆化资产。参考日本73-90年经济增长、货币政策与资本市场表现，当某一国家的居民部门的资产负债表完成可杠杆化历程，资本市场的流动性盛宴近乎结束。企业与居民部门的可杠杆化用来支撑经济增长的能力消耗殆尽，剩下的只有增加政府部门无休无止的债务率来支撑经济，日本经济失去的十年与QE货币政策对上述过程演绎的若教科书一般。经济高速增长的过程中积累的储蓄率是中国存量经济结构的调整与供给侧改革的基石。企业利润增速下降背景下，政策的谨慎性要求大大提高，不当的举措比如6月份的股灾在某种意义上来说是对居民储蓄率的浪费与无故消耗。

短期我们的观点。我们在11月月报中精准指出，11月A股市场呈现先扬后抑的走势。本次调整符合我们月报的观点。市场从国庆过后上涨幅度较高，尤其是中小成长股涨幅接近40%，四个利空出现之后，市场内在存在获利了结的需求。从当前调整来看，但是并未破坏市场整体趋势，我们仍然看好调整之后的反弹行情。从中期角度看，市场仍然处于政策博弈和新经济转型中，我们任然看好新兴产业代表的中小市值成长股。主题投资方向主要集中在四个方向。人口老龄化、环境要求、消费升级、产业结构升级。短期建议关注干细胞治疗、PPP、海绵城市、地下管廊等主题。