富春通信：通信老兵坚定转型，泛娱乐布局持续推进

类别：公司 研究机构：西南证券股份有限公司 研究员：田明华 日期：2015-11-10

推荐逻辑：公司原有主业为通信技术服务业务，从2014年12月起开始大刀阔斧地转型“泛娱乐”，并购上海骏梦游戏和春秋时代影业，并参股福州畅读(文学)和上海渔阳(漫画)，富春泛娱乐版图初步成型。我们坚定看好公司未来的发展，预计明年整体归母利润在6亿左右，目前市值仍有较大上涨空间。

并购上海骏梦游戏+春秋时代影业，富春泛娱乐版图初成型。

1)手游进行搏爆款的时代：2014年中国移动游戏市场规模达到276亿，同比增长率达86%，预计明后两年整体市场增速将快速下滑。同时，海外出口却在急速爆发。我们认为手游业已经进入一个拼精品、搏爆款的时代。我们看好上海骏梦“前期拿IP即注重全球化”和“用知名IP搏爆款”的战略思路。

2)上海骏梦业绩预估：公司历史上的两款重磅游戏《秦时明月Mobile》和《新仙剑奇侠传Online》都获得了巨大成功，预计在2016年仍将为公司贡献一定利润。今年年底到明年初将推出的四款游戏《武动乾坤》、《三国战纪》、《SNH48》和《仙境传说RO》，我们中性预估这四款产品的月流水分别能达到5000万元、4000万元、2000万元和8000万元。其中《SNH48》音乐手游不同于其他作品，作为粉丝经济的代表，最有可能超预期，并产生长尾效应。

3)“西游”强IP将有效保障《大话Ⅲ》的票房空间。预计春秋时代将于2016年实现并表，市场关注度最高的《大话西游Ⅲ》我们预估能够实现8亿票房，给富春通信贡献1.2亿元利润和0.6亿元版权售卖收益。另外，还有空军项目、《致命追击》、《寻找罗麦》和《愚人游戏》等，我们按80%的股权比例计算，富春通信2016年从春秋时代获得的收益约1.9亿元。

投资文学+漫画，持续外延拓展值得期待。今年5月份，富春通信对福州畅读投资2000万元，持有其23%的股份，对上海渔阳投资1600万元，持有其24.24%的股份，开始在文学、漫画领域进行布局。我们认为，这两项投资虽然数额尚小，未来不排除对其进行全额并购或进行全方位合作的可能。

盈利预测与投资建议。我们认为，我们对公司明年的业绩测算仍然偏保守，且无论是上海骏梦游戏还是春秋时代影业明年出品的几部作品，均有成为“爆款”的潜质，大概率将超出我们的预期，给予富春通信“买入”评级。

罗莱家纺：净利增17%，“产业+资本”双轮驱动大家居布局

类别：公司 研究机构：光大证券股份有限公司 研究员：李婕，顾柔刚 日期：2015-11-10

单季度营收、净利均实现持续增长

15年1-9月公司实现营业收入20.46亿元，同比增长8.84%；归母净利润3.24亿元，同比增长17.03%，EPS0.46元。收入增长主因是去年收购10多家加盟商，由此带来的并表外延增长以及批发模式转向直营模式的内延增长，此外电商业务也贡献一部分增长。净利增速高于收入亦得益于经营模式的转变，内延加价能力提升以及销售费用控制得当。

15Q3实现收入7.96亿元，同比增长3.70%；实现净利1.40亿元，同比增长17.36%。14Q1-15Q2收入增速分别为6.82%、-1.67%、19.10%、9.96%、7.31%、19.70%，净利增速分别为15.17%、14.14%、19.23%、27.80%、17.63%、15.34%。

毛利率增长，销售费用率升

毛利率： 1-9月实现毛利率47.67%，同比增3.49PCT.14Q1-15Q2分别为44.53(+2.21PCT)、45.16(+1.07PCT)、43.29(+1.27PCT)、46.33(-0.44PCT)、47.78(+3.25PCT)、49.01(+3.86PCT). 费用率： 1-9月销售费用率同比升1.01PCT 至22.60%，管理费用率增1.47PCT 至8.19%，财务费用率增0.45PCT 至-0.50%。所得税率增0.15PCT 至12.87%。Q3单季销售、管理和财务费用率分别为20.52%(-0.52PCT)、7.28%(+1.66PCT)、-0.37%(+0.28PCT).

其他财务指标：1)三季度末存货较年初降5.86%至5.96亿元，存货周转率为1.74，较近三年水平略高，主要是直营去库存所带来的影响。 2)应收账款较期初增53.35%至2.40亿元，主要是受宏观经济影响，公司加大对加盟商扶持。

加盟转直营模式带动内外延发展，转型大家居延伸产业链

公司采取与加盟商股权合作的形式，从批发转型零售，加强对终端管控；顺应行业趋势，发展电商业务，转型千万级规模的家居市场；内部创新搭建罗莱合伙人机制，为转型提供智力支持。转型内外在条件均成熟， 且成绩初现。此前公司加盟收入占比80%，随着公司电商占比提升、与加盟商合作持续推进，公司规划未来3年内直营、类直营占比达到50%。

新品牌/品类与新渠道多层次融合发展，大胆试错寻求增长潜力点。从家纺品牌拓展到家居品牌，从高端罗莱家纺品牌到定位平民乐优家品牌，从线下品牌到LOVO 电商品牌，再到各品牌陆续开设一站式家居馆，未来还有计划引领线下品牌到线上。公司积极尝试多维度开发业务，寻求未来新的业绩增长点。

新设3亿互联网智能家居产业基金，持续推动“互联网+”、“智能+” 战略目标

公司提出智能家居+大健康生态圈+互联网的“产业+资本”双轮驱动战略后，并购迅速落地。先后与深圳和而泰进行战略合作，与艾瑞资管、戈壁创赢分别成立互联网投资基金，与加华裕丰发起设立产业投资基金，设立全资孙公司“南通罗莱智能家居科技有限公司”， 携手京东投资深圳市迈迪加21.17%股权成为第一大股东。

10月28日公司公告，与深圳前海梧桐并购投资基金管理有限公司及其他合作方合作设立投资基金，服务于罗莱家纺互联网家纺产业整合。一期基金募集规模目标为3亿元，其中公司出资5000万。该基金投资方向主要以互联网智能家居、垂直电商和大数据为切入点，聚焦智能设备和互联网家居领域快速成长的企业。

10月28日公司公告，拟将中文名称由“罗莱家纺股份有限公司”变更为“罗莱生活科技股份有限公司”。同时10月曾停牌拟筹划非公开发行。

持续看好公司大家居布局，维持盈利预测与评级。

公司加强内部精细化管理、渠道库存持续优化、零售能力不断提升，公司预计15全年净利增长幅度0-20%。

家纺行业库存已趋近合理，行业逐渐走出低谷，但由于家纺市场整体依旧疲软，复苏斜率较缓。我们判断： (1) 渠道转变上看，公司实行加盟转直营战略，规划未来3年内直营、类直营占比达到50%，随着与加盟商合作的持续推进，在直营渠道优化与整合的作用下，增强对终端零售的控制，公司家纺业绩仍有增长空间；(2)产品类目上看，公司由家纺转型万亿级市场规模的家居市场，空间巨大，志在整合并购优秀家居品牌、卡位智能家居市场， 后期与各合作伙伴设立的投资基金将逐渐落地，带来新的增长点；(3)产品品牌上看，公司开发多品牌策略，除了原有的家纺品牌以外，着力定位不同的大众品牌乐优家、罗莱KIDS、电商品牌LOVO 等，未来还有望引入线上， 扩大品牌影响力与市场占有率，实现线上线下双向增长。维持2015/16/17年EPS0.67元、0.8元、0.99元的盈利预测，维持买入评级。

风险提示： 投资基金执行不达预期、项目投资收益不达到预期、家居转型不达预期。

碧水源：全资控股久安，招投标能力进一步增强

类别：公司 研究机构：平安证券有限责任公司 研究员：余兵 日期：2015-11-10

事项：

碧水源发布公告《发行股份及支付现金购买资产报告书(草案)(修正稿)》、《关于变更募投项目的公告》并于11月9日复牌。

平安观点：

公司公告将以每股37.41元的价格发行3000万股并同时支付1.1亿现金，用于收购北京久安集团(久安)49.85%的股份，使其成为碧水源的全资子公司，承诺净利润15、16、17年分别为1.73亿、1.99亿、2.36亿。久安具有市政公用工程施工一级总包和机电安装工程施工一级总包双重资质，基本可承接环保领域内的大部分土建工程项目。此次收购之前，久安以自主开拓市场和与碧水源合作两种模式开展业务；此次收购完成之后，碧水源对北京久安的控制力以及资源配置能力将进一步增强，预计后续久安的业务发展方向将发生改变，将主要以配合碧水源的项目中标和建设为主。随着国开行的战略入主，碧水源承接项目的速度显著加快，且在水十条的要求下水环境综合类项目不断增多，这些都对环保企业的土建配套能力和进度掌控能力要求越来越高。此次将久安收购成全资子公司将进一步增强碧水源的招投标竞争能力，为公司后续深入开拓水环境综合类领域如湿地建设、河道治理、海绵城市等奠定基础。

此外，公司还公告拟将此前增发项目中的原募集项目“南郑县云河水利水电枢纽工程BT项目与乌苏水源建设项目”变更为“汕头市潮南区陈店镇、龙田镇、司马浦镇3座污水处理厂PPP项目与沙湾县第三水源地工程、沙湾县翠山生态绿化供水工程项目”。此次变更是因为南郑县项目(总投资20800万元，拟使用募集资金投入19200万元)由于政府的建设资金得到落实，投资方式由BT转为EPC，无需公司投入资金；乌苏水源建设项目(总投资96262万元，募集资金拟投入70000万元)项目延期，暂时不会用到募投资金。为了提高募投资金的使用效率，故更换募投项目。

截止2015年10月，原定两募投项目均未进行投资。我们认为乌苏水源项目此前并未开工，不会影响到原来预计的公司2015年再建项目的业绩确认进度；此外，公司在手订单充裕，预计在百亿左右，此项目的暂时延期不会对公司业绩造成波动。

投资建议：由于目前增发收购还未完成，维持业绩预测。预计公司2015-2017年EPS分别为1.16、1.87、2.47元(若考虑到增发收购带来的净利润增加和股本摊薄，将分别增厚EPS0.04、0.04、0.04元，对应的EPS分别为1.20、1.91、2.51元)。维持“强烈推荐”评级。目标价65元，对应2016年35倍估值。

风险提示：1、PPP进度低于预期；2、市场系统性风险。