投资建议

去年三季度末开始，浮法需求持续疲弱，叠加企业对今年下半年竣工修复存在强预期，集中冷修并未如期而至。当需求疲弱遇到高位稳定的供给，企业累库现象显著：截至6-16 厂库7104 万重箱(卓创)。行业含税价较年初下跌14%至1806 元/吨。展望下半年，随着地产销售情况小幅转暖，竣工修复可期。但价格反弹程度需看冷修进度。情境一：若企业难以承受持续亏损而集中冷修老旧产线，行业有望类2020 年实现V型反转；情境二：若企业继续推迟冷修，我们判断价格反弹幅度有限。我们认为目前情境一出现的概率在增加。此外下半年纯碱基本面强劲，天然气、石油焦价格存高位震荡可能，因此有渠道囤积低价纯碱、石油焦，拥有稳定管道气的龙头更优势。建议关注旗滨集团、南玻A、信义玻璃-H、中国玻璃-H。

理由

年初以来浮法需求持续疲弱，多重因素共扰冷修进度。截至6-16，浮法玻璃行业含税均价为1806 元/吨。今年以来需求持续疲弱，与弱需求对应的是高位稳定的供给：截至6-9 浮法日熔量同比+2%至174925t/d.根据我们测算，理论上行业应有超过20 条老旧产线冷修，但实际冷修线仅8 条，复产线7 条。我们认为冷修不及预期主要由于1)企业对下半年竣工存强预期，上半年冷修可能错过旺季；2)部分地区受环保影响，复产难度大；3)去年高景气浮法行情使企业普遍储备现金流，因此尽管行业已亏损超过100 元/吨，但部分企业仍有能力拖延冷修。

下半年：竣工有兑现空间，冷修进度不一演绎两种情境。结合中金地产组，中性情形全年物理竣工面积同比-2%，我们认为下半年仍有兑现空间。2020年1~5 月行业冷修15 条产线，供给收缩7%。疫后修复时，供需错配带来价格大幅反弹：2H20 均价环比+22%至1942 元/吨。今年或演绎两种情境，目前第一种出现概率更大。情境一：若企业集中冷修，需求释放时有望上演类2020 年V型反转；情境二：若企业继续推迟冷修，价格反弹幅度或有限。

中期：供需或紧平衡，龙头多元化转型带来估值重塑。我们认为竣工需求或被拉长至2024 年，深加工玻璃对需求亦提供支撑；供给端由冷修主导，行业供需或维持紧平衡。此外，龙头企业积极布局光伏玻璃、电子玻璃、多晶硅等新材料业务，通过开辟第二、第三成长曲线，估值仍有重塑空间。

盈利预测与估值

我们维持旗滨集团、信义玻璃-H、中国玻璃-H的盈利预测、评级和目标价不变。考虑到南玻A电子玻璃盈利能力存在不确定性，我们下调22/23eEPS 3.9%/16.8%至0.84/0.96 元，当前股价对应22/23e 8x/7x P/E.维持跑赢行业评级和目标价，对应22/23e 10x/9x P/E，隐含17.9%上行空间。

风险

企业冷修不及预期，竣工需求修复不及预期，行业原燃料涨价超预期