来源：证券市场周刊

随着上市招股说明书的公布，历时不到一年，江西阳光乳业股份有限公司(下称“阳光乳业”，001318.SZ)就完成了上市流程，但围绕在公司周围的争议并未随之消散，且不说大手笔分红超过净利润，公司产能利用差强人意却还翻倍扩产就值得追问，公司是否披露了真实产能还要打上问号。

阳光乳业主打产品是低温奶，招股书给出各种理由解释高毛利率的成因，但主要对手毛利率都在下滑，阳光乳业的毛利率是如何做到逆势走强的呢？

产能迷雾

此次上市，阳光乳业计划募资6.01亿元用于三个项目的建设。除1.75亿元用于营销渠道建设和品牌推广外，剩余两个项目均属于扩大再生产投入，其中2.83亿元用于江西基地乳制品扩建及检测研发升级项目(下称“江西基地扩建及研发”)，1.43亿元投入安徽基地乳制品二期建设项目(下称“安徽二期”)。

江西基地扩建及研发项目达产后年产乳制品7万吨，安徽二期项目达产后年生产奶制品4万吨，两个项目合计新增产能11万吨。

2018-2021年，阳光乳业产能分别为6.95万吨、7.08万吨、7.41万吨和7.17万吨，产量分别为5.57万吨、5.46万吨、4.92万吨和5.53万吨，产能利用率为80.12%、77.1%、66.42%和77.21%。

不难发现，这几年阳光乳业的产能基本稳定在7万吨左右，产量则在5万吨上下，产能利用率基本不超过80%。如果处于高速成长期，以目前的产能利用率，扩产应属题中之义，但阳光乳业显然不属于这种情况。

新产能达产后，阳光乳业产能将超过18万吨，较现有产能增长超过1.5倍。以公司基本依赖江西省的现状，新增产能如何消化是个现实的棘手问题。

而且，对于真实产能，阳光乳业是否说了真话也许要打上一个问号。2018-2021年，阳光乳业年末的固定资产分别为1.12亿元、1.17亿元、2.1亿元和2.42亿元，期间增长远超一倍，产能却几乎没有增长，固定资产增长的效果没有得到任何体现。

仅以前后两份招股书提到的部分固定资产为例，2020年年末，阳光乳业灌装机原值为3473万元，2021年增长至4505万元；前处理设备则从989万元增加至2198万元。前者增长近30%，后者直接翻倍。

除了这些过千万的设备外，其余清洗系统、挤奶设备等也都有不同程度的增加。与生产相关的主要机器设备价值都有增长，产能基本原地踏步，产能利用率也没有提高，新设备似乎没起到任何作用。

2018年和2019年，阳光乳业年末固定资产中机器设备原值分别为9208万元和1.05亿元，增长并不明显；2020年年末增长至1.24亿元，2021年年末进一步增长至1.65亿元，较2018年年末已经增长了约80%。同期，公司产能仅仅增长了3%出头，基本可以忽略不计。

固定资产中除了机器设备大幅增长外，房屋及建筑物也在明显增加。2018年和2019年年末，公司房屋及建筑物原值基本都为9208万元，2020年和2021年年末达到1.76亿元和1.85亿元。房屋及建筑物涨幅超过了80%，经营场所和生产设备都有明显增长，产能却是原地踏步。

对于2020年固定资产的增长，阳光乳业解释是公司新车间主体房屋及建筑物部分已建设完毕，另外安徽阳光的新厂房于2020年12月完工转固；2021年固定资产的增长是由于新车间的机器设备转固所致。

可见，在2020年和2021年阳光乳业不但改建和扩大了经营场所，生产设备也陆续到厂。无论如何，公司产能都应该有所增长才符合逻辑。

南昌市政府早前的文件显示，阳光乳业在老旧工业厂房拆旧改新过程中，将原有车间日生产150吨液态奶生产线搬迁至改建新址，项目建成后全厂日产300吨液态奶总产能保持不变。按照250个工作日计算，阳光乳业原有厂区产能为7.5万吨，已经超过公司目前所公布的产能，这还未将安徽华好阳光乳业有限公司(下称“安徽阳光”)新项目计入在内。此次募投建设的是安徽二期项目，那么一期项目已经建成的产能是多少呢？阳光乳业没有在招股书中说明。根据招股书，安徽阳光生产线于2020年12月建设完工并试生产，2021年实现收入1552万元，同比增长104.73%，这显然不是一个空壳公司。

安徽阳光所在的六安当地媒体报道，安徽阳光新建工厂有4条生产线，日处理鲜奶200吨，项目计划于2021年3月份正式达产。根据安徽二期环评报告，二期建设8条生产线，形成年产乳制品4万吨的规模。一期4条生产线能有多少产能，市场似乎不难想象。

此外，南昌政府网站显示，2021年年中，南昌青云谱区政协组织人员视察了阳光乳业2万吨乳制品加工及工业旅游项目，那么这2万吨项目是包含在现有7万吨产能中或者是新建设项目？

作为一家区域性乳企，低温乳制品是阳光乳业的核心产品，而这也成为公司毛利率高于一众竞争对手的主要原因。

高毛利率来自何方

2018-2021年，阳光乳业的毛利率分别为43.19%、42.94%、37.05%和38.42%。虽然毛利率不断走低，但还是将包括伊利、蒙牛在内的一众对手甩在身后。在阳光乳业招股书列出的6家竞争对手中，公司毛利率基本都高居首位。

对于公司毛利率领先主要竞争对手，阳光乳业给出了几点理由：主营高毛利率的低温产品、扁平化的渠道优势、成本节省和多年的良好口碑。以毛利率较高的低温产品为主，无疑是公司拥有更高毛利率的主要原因。

阳光乳业低温产品收入占比在85%以上，2019-2021年低温乳产品毛利率分别为46.22%、45.09%和45.86%，毛利率都超过了45%；而收入占比在15%以下的常温产品毛利率多在20%左右。“差异化的产品结构也使得公司在一定程度上避免了与蒙牛乳业、伊利股份等大型乳企的直接竞争”，阳光乳业表示。

在众多竞争对手中，阳光乳业列出了三家在低温奶领域的竞争对手。新乳业规模远超阳光乳业，2021年公司低温鲜奶市场占有率位列全国第三；上市前的2017年，新乳业低温奶产品毛利率刚刚超过40%，上市后公司不再披露分类产品毛利率。根据券商研报，目前新乳业低温乳产品毛利率在40%左右，变化不大，依旧不及阳光乳业的水平。

一鸣食品和庄园牧场是阳光乳业单列出来的另外两家低温乳品领域竞争对手。2021年，一鸣食品乳品毛利率骤跌逾8个百分点至32.15%，庄园牧场低温产品巴氏杀菌乳收入尚不足1亿元，不是主要收入，公司其余产品的毛利率基本在20%-30%左右。

从收入区域来看，上市前新乳业约60%来自公司所在的以四川为首的西南地区，收入较为集中。与阳光乳业最为类似的是一鸣食品，公司80%左右的收入来自浙江，产品也以低温乳制品为主，2021年乳品收入达到11.25亿元，约为阳光乳业两倍。即便如此，在更为发达地区的一鸣食品，毛利率也不如地处隔壁江西的阳光乳业。

有着诸多优势的阳光乳业在销售上的表现并不优秀。2018-2021年，公司实现营收5.4亿元、5.43亿元、5.23亿元和6.31亿元，除了2021年增长20.68%表现略好之外，之前的增速基本可以忽略，因为实际收入增长是下降的。

盈利表现同样如此。2018-2021年，阳光乳业实现归属母公司股东的净利润1.12亿元、1.04亿元、1.05亿元和1.36亿元，只有2021年增长了29.32%。只是，在上市前突然增长，在上市后是否又会玩起业绩变脸的把戏呢？

阳光乳业业绩增速表现一般，分红却毫不手软。招股书显示，2018年6月和11月公司两次分红合计1.01亿元，2019年6月和11月公司两次分红合计1.51亿元，2020年6月和2021年4月阳光乳业又分别分红8000万元和1.5亿元。至此，4年时间公司分红合计4.83亿元。

2018-2021年阳光乳业4年归母净利润合计为4.57亿元，累计分红超过了同期的盈利额。截至2021年年末，阳光乳业仍有2.63亿元未分配利润，高分红似乎无可厚非。

此次IPO，阳光乳业计划募资6.01亿元，公司累积的盈利完全可以应付未来的扩产。只是在上市前，这些现金已经分掉了，无论派发多少现金红包都与二级市场上的投资者无关。上市前，大股东阳光集团持有阳光乳业72.75%，二股东持有24.25%，公司实控人胡霄云间接持股35.45%。