核心结论：①长期看我国投资者资产配置望持续向权益迁移，2019年牛市以来居民、机构配置权益力度已明显上升。②短期内股市资金进出与市场牛熊周期更相关，牛、熊市资金大幅流入、流出，震荡市资金进出平衡。③A股长牛格局未变，2022年是休整蓄势阶段，预计全年股市资金供求偏平衡。

股市资金供求偏平衡

——2022年A股展望系列6

自21年12月11日年度策略报告《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》发布以来，我们相继发出2022年A股展望系列报告，对2022年的市场风格、盈利以及相应的投资机会做出展望。本篇报告将从资金面的角度出发，对2022年的资金供需整体格局进行分析。

1、长期：我国投资者资产配置正在向A股迁移

产业和人口因素助推我国居民资产配置向权益转移。从长期维度看，过去长久以来我国居民的资产配置结构明显重房产轻权益。对比各国居民的资产配置情况，2019年我国居民的权益类(股票、基金等)资产配置比例仅为2%，远低于美国的34%、德国的12%、日本的9%。19年初以来我们在《现在类似2005年-20190217》、《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》等多篇报告中指出，长期看我国居民资产配置有望趋势性地从房市转移至股市，核心原因是前期促使居民超配地产的两大因素正在发生转变：一是产业因素。在过去我国是工业化经济，地产链是我国经济中的主导产业，因此我国融资结构也明显偏向间接融资。而进入2010年之后我国产业结构开始转型，因此我国的主导产业正从过去的以地产为主转向以科技服务业为主，整个社会的融资结构也将从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导。二是人口因素。2000年我国人口的平均年龄为31岁，按照人口年龄周期，25-39岁为住房的刚需人群，因此过去我国居民买房有很大的刚需原因。但是截止到2020年，我国人口平均年龄已达38.8岁，人均住房面积约39.8平方米、接近世界中等水平，居民对地产的刚需配置力度将趋势性下降。

2019年来居民资金入市趋势明显。长期看我国居民增配权益资产的大浪潮已来，回顾过去近三年的居民资金入市情况，可以发现相比上轮牛市，本轮牛市中居民资金在整体入市资金中的占比已明显增加。我们测算(测算方法详见后文)得到14-15年期间居民资金在股市资金流入项中的占比不到50%，而19-21年期间约6成的资金流入来自于居民端。尤其是21年市场整体赚钱效应不明显的情况下居民资金仍在积极入市，前三季度居民通过银证转账入市的资金规模已达2800亿元，此外从上交所公布的开户指标看，21年前11个月A股新增开户数接近3100万户，在03年以来的历史中仅次于15、16年。同时21年(截至2021/12/27)偏股型基金发行规模已达2.2万亿，创下有史以来的新高，基金大量发行背后的主力便来自于居民的资产配置力量。进一步将居民资金进行拆分，可以发现居民借道公募基金入市的趋势在不断强化：19年来居民入市资金中约80%来自公募基金，而14-15年期间这一比例只有约10%。

未来随着非标资产量价齐跌，长线资金将加强对权益资产的布局。再看机构投资者，和美国做横向对比，可以发现我国长线资金对权益的配置比例同样较低，例如截至2020年美国的保险类资金(包括养老金和商业保险)投权益的比例约为40%，而我国险资不到10%。我们在《险资“资产荒”再现-20191021》和《从房市到股市：房地产税改革试点助力配置迁移-20211118》等多篇报告中分析过，长期以来我国险资和银行理财等长线资金低配权益，背后的原因之一是过去我国非标资产收益高风险低，因此在险资和银行理财中的配置比例较高。而2018年以来在资管新规和打破刚兑影响下非标资产的规模已经在不断压缩，社融中委托和信托贷款的存量规模已经从18年初的22万亿元降至21年11月的不到16万亿元。此外随着刚兑信仰逐步打破，非标资产收益率也进入下行通道，目前代表非标收益率的非证券类信托产品平均预期年化收益率已经从18年底的8.2%逐步下降至21年9月的6.6%。往后看，房地产税改革试点的推行或将使得我国机构投资者配置非标资产的空间进一步缩小，届时权益类资产有望成为长线资金收益率的另一个增长点。

19年以来长线资金积极布局权益资产的趋势日渐明显。对于银行理财而言，随着资管新规过渡期进入最后的倒计时，银行理财产品净值化转型也接近尾声，银行理财登记中心数据显示截至21年9月底银行理财市场净值化比例已超86%。理财产品的净值化管理对银行和理财公司的投资能力提出了更高的要求，然而受制于投研水平相对不足等问题，目前来看银行理财自身配置权益资产的比例并未明显增加，截至21年年中银行理财的资产配置结构中权益类资产的占比约为4%，其中配置于纯股票资产的比例会更低一些。但值得关注的是，《中国银行业理财市场半年报告(2021年上)》中指出，目前银行和理财公司正在通过发行FOF类产品加强权益类资产布局。去年年初时银行及理财公司FOF型理财产品存续规模不到200亿元，在整体净值型理财产品中的占比仅约0.1%，到了21年6月时规模已经迅速扩张至1144亿元，占净值型理财产品整体规模的比重也升至约0.6%，其中股票型基金+混合型基金规模合计占投资公募基金规模的37%。与之类似，本轮牛市以来险资的资产配置同样呈现了偏向权益资产的趋势，19-20年期间A股市场赚钱效应较好的背景下险资权益投资的占比从11.7%提升至13.7%，21年年初以来虽然占比有所下降，但从历年的仓位均值看，21年险资权益资产配置比例仍高于18和19年的平均水平。

2、短期：微观资金入市节奏跟行情密切相关

长期看我们认为我国居民和机构投资者资产配置向权益迁移是趋势性的，但短期视角下股市里微观资金的流入流出仍存在波动，回顾历史可以发现资金入市的节奏和市场行情密切相关。

微观资金面的测算方法：自下而上分项加总。我们从流入流出两个方向对资金进行分项汇总计算：

①流入股市的资金主要有4个来源：散户资金(用客户交易结算资金余额来测算)、杠杆资金(仅统计场内的融资余额)、国内机构资金(包括基金、保险、社保等，其中对公募基金资金用基金份额、净值和仓位来估算，而私募基金、资管和保险类资金则用估算的持股市值变化代表资金流入流出)、海外资金(包括R/QFII与陆港通，其中外资高频数据用陆股通每日净买入来监测，低频数据用央行公布的境外机构和个人持有境内股票金额来衡量)。

②流出股市的资金主要有3个去向：IPO融资(万得有直接统计)、产业资本净减持(通过公司股东二级市场交易明细自行计算)、交易费用(融资费用、印花税和其他交易费用，其中印花税和其他交易费用分别从交易额中抽取1‰)。

此外，定增资金由于退出的主要渠道就是产业资本减持，因此不做单独统计。总体上，如散户资金、陆股通资金等存在直接统计资金变量数据的项目我们使用相应公开数据，而如资管、险资等没有直接资金数据的项目则用持股市值变化来近似其资金入场规模。另外对于公募基金而言，近年来基金配置港股的比例在不断上升，21Q3时股票型+混合型基金持股中港股的占比已达7%，因此我们在计算基金资金流入A股的规模时，会根据基金季报披露的港股仓位来剔除相应资金流入港股的部分。

资金面与牛熊周期的关系：牛市入，熊市出，震荡市紧平衡。我们在《现在类似2005年-20190217》等前期多篇报告中指出，用上证综指刻画，1990年以来A股已经经历了五轮牛熊周期，2019/01/04以来进入第六轮牛市。由于资金面的数据12年起才有完整的指标，因此我们重点分析下12年以来，即第五第六轮牛熊周期中股市资金面和行情的关系。

①12年12月-15年中牛市中月度资金净流入超3000亿元：第五轮牛市以创业板指刻画从12年12月开始，以上证综指刻画从13年6月开始，市场一路走牛直至15/06上证综指的5178点，12/12-15/06期间股市资金整体大幅净流入9.2万亿元，月均超3000亿元。

②15年中至16年初熊市中月度资金净流出约2300亿元：5178点后，上证综指一路下跌至2016/01/27的2638点，期间股市资金由前期的大幅流入转为大幅流出1.8万亿元，月均流出约2300亿元。

③16-18年震荡筑底阶段月度资金净流出约400亿元：上证综指2638点至19/01/04的2440点，市场整体维持震荡格局，资金净流出1.3万亿，月均净流出约400亿元。

④19年以来的牛市月度资金净流入约1700亿元：上证综指19年1月4日的2440点是第六轮牛市的起点，至今市场走势虽有波折，但整体处在中枢向上的牛市中。从资金面上