世纪华通最新股权结构图尤霏霏 制图

□两场同步进行的“游戏”，速写出一部A股最大游戏企业世纪华通的成长史。作为一个资本运作案例，世纪华通是成功的。然而，作为一家游戏企业案例，世纪华通给出的答案是模糊的。

□创始人套现离场，CEO“反客为主”，腾讯“认亏”入局……在“无实控人”的迷雾之下，世纪华通究竟谁主沉浮？又将走向何方？

两场同步进行的“游戏”，速写出一部A股最大游戏企业世纪华通的成长史。

转型游戏公司：自2014年开始，世纪华通借助一系列收购动作切入游戏市场。2020年年报显示，公司互联网游戏收入占比已超80%。

娴熟资本游戏：创始人套现离场，CEO“反客为主”，腾讯“认亏”入局……内部洗牌、权力更迭背后，世纪华通所在的游戏市场格局早已世殊时异。

作为一个资本运作案例，世纪华通是成功的吗？

答案是肯定的——成功完成一系列并购、成功实现盛大游戏的借壳、成功完成三年业绩承诺，成功引入并绑定腾讯成为核心股东，以营收规模与利润水平，已位列A股最大游戏公司。

作为一家游戏企业案例，世纪华通是成功的吗？

答案是模糊的——收入利润规模的增长依靠外延并购；旧产品吃老本，新产品不成功，内部研发能力存疑；业绩承诺期一过，利润出现滑坡；巨大商誉高悬，减值压力陡增；以研发实力与行业地位而言，世纪华通(主要是盛大游戏)已退出第一矩阵；游戏研发不利，谋求IDC等第二业务突围。

资本的胜利与经营的窘迫，犹如硬币的AB面，并存于世纪华通之上。反映到股价，该股已从2020年三季度的最高点15元，跌至如今的5.38元，并仍在不断创出新低。

纵观全球游戏史，作为创意内容产业，游戏企业经营业绩具有高度的不确定性与波动性，能否长期成功，核心因素在人——在一种制度与文化下能否聚拢最优秀的产品研发人才。

透过解析世纪华通一例，市场可以看到，巨额资本的注入、强势资源的站台、精明成熟的运作，可以在一个阶段内速成一家亮眼的游戏上市公司。然而资产拼盘虽易构建，企业生命却难速成。

在“无实控人”的迷雾之下，世纪华通究竟谁主沉浮？又将走向何方？

“玩家”王佶上位史

若以一个人的“升级”过程，串联起世纪华通纷繁复杂的运作主线，“贯穿全剧”的王佶再合适不过。

出生于1971年的王佶是杭州人，毕业于复旦大学计算机系，后就职于浙江证券公司及纬博软件公司；1999年，创立天图科技；2005年，通过股权收购方式，进入成立仅一年的游戏公司天游软件并成为CEO。

2014年，是世纪华通转型游戏产业的起点，也是王佶后续大展资本宏图的开端。彼时，世纪华通分别以9.5亿元和8.5亿元的对价购买王佶手中的天游软件和邵恒的七酷网络100%股权。

由此，邵恒、王佶顺利进入世纪华通董事会，并以15.42%和12.13%的持股比例，分列公司第二和第三大股东。随后，王佶始任世纪华通CEO。在其主导下，世纪华通以69亿元总价完成了对点点互动的收购。

而真正让王佶声名鹊起的，则是世纪华通“蛇吞象”并购盛大游戏这一仗。

当年，一款火遍大江南北的《传奇》，让盛大成为中国网游开山鼻祖，也成就了创始人陈天桥和中国第一代互联网公司的造富神话。2009年，盛大游戏在纳斯达克上市，之后由于股价低迷，开始谋求私有化，并于2015年底正式从美股退市摘牌。

收购盛大，被王佶自己定义为“命运的交集”。

在这场多方参与的竞购中，中绒系一度被认为是最有可能的获胜者。而就在市场几乎认定盛大游戏将借壳中银绒业“回A”的时候，2015年初，中银绒业被证监会立案调查，淘汰出局。

尽管据陈天桥回忆，他在正式收购谈判之前与王佶素未谋面，两人复旦大学校友的关系是否派上用场外界也无从得知，但王佶资本运作的能力，无疑在此发挥了至关重要的作用。

2015年，华通控股设立有限合伙企业上海曜瞿如，专门投资于标的公司盛跃网络，即盛大游戏的运营主体。2017年，邵恒、王佶作为有限合伙人入伙上海曜瞿如，并通过后者收购中绒系等持有的盛跃网络合计47.92%的股权，彼时合计间接持股达90.92%。

2018年6月，世纪华通首次披露重组计划；2019年2月，拿到证监会批文；2019年6月，世纪华通作价298亿元，从上海曜瞿如等29名交易对方手中收购盛跃网络100%股权，盛大游戏由此完成“回A”之旅。

有意思的是，在2017年“盛斗士”大会上，陈天桥在谈及世纪华通时评价称：“从来没有见过哪一个股东，能够如此，无论是死缠烂打，还是紧追不舍，还是全力以赴地爱上这家企业，并且花3年的时间，冒无数的风险，愿意让它成为自己的企业。”

在此过程中，王佶也逐步走向前台，从一家被收购子公司的原股东，一跃成为一家上市公司的“灵魂人物”。

腾讯的“算盘”怎么打

腾讯的“出场”，最终将“灵魂人物”王佶扶上了世纪华通第一大股东的宝座。

今年3月，世纪华通发布公告，公司控股股东华通控股及其一致行动人鼎通投资与林芝腾讯签署了股份转让协议，拟将合计5%股份转让给后者。与此同时，华通控股以及公司创始人王苗通拟分别将其所持有的公司4.78%股份、0.22%股份通过协议转让的方式转让给王佶。

两笔交易的转让单价均为7.5元，总金额55.9亿元，林芝腾讯与王佶将分别支付27.95亿元。

本次交易完成后，王佶及其一致行动人上虞吉运盛、上虞吉仁将合计持有世纪华通14.92%股份，成为公司第一大股东；林芝腾讯持有的世纪华通股份由5%变为10%，跻身第二大股东；世纪华通创始人、董事长王苗通、华通控股及其余一致行动人上海曜瞿如、华通控股及王娟珍合计持股份比例降至8.63%，居第三大股东。

由于各方持股比例接近，世纪华通变更为无实控人状态。且腾讯和王佶均出具说明称，增持世纪华通是对公司发展有信心，不以谋求世纪华通控制权为目的，双方未达成任何在世纪华通公司治理事项保持一致行动的约定、计划或安排。

耐人寻味的是，王佶的上位过程，却离不开“无一致行动关系”的腾讯鼎力相助。

今年4月19日，王佶与腾讯大地签署借款协议，腾讯大地向王佶提供上述近28亿元股权转让款的全部贷款，约定年化8%复利，还款期限3年。

时至5月和6月，王佶又分两次将其所持世纪华通4.73亿股股份质押给腾讯大地通途，占其所持公司总计7.66亿股的61%。而该质押融资的股票也并未按常规进行折算计价。

一借一押，相当于王佶不斥一分一厘，便拿下了世纪华通第一大股东之位。

另一方面，尽管有着腾讯“战投”身份背书，世纪华通近期股价却是一路走低。最新收盘价仅为5.79元，均远低于腾讯此前入股时的价格。截至目前，腾讯该笔投资浮亏已超过25%。

回溯腾讯的“入场”全历程，2018年2月，原盛大游戏获得林芝腾讯30亿元入股。随着后续上述资产注入上市公司，腾讯方成为世纪华通股东，持股4.76%。2020年7月，林芝腾讯在世纪华通股价高点时通过大宗交易增持世纪华通约0.18亿股股份，持股比例进一步升至5%。

若算上此次举牌增持和贷款质押出资，林芝腾讯已在世纪华通累积砸下近88亿元现金。如此不惜成本地持续输血，向来“精明”的腾讯，究竟所图为何？

“加强对A股游戏板块的布局，这是最显而易见的考量。”有业内人士向记者分析称，“腾讯这次‘慷慨’应该并不涉及个人利益输送，倒更像是一场借王佶实现的‘垂帘听政’。”该人士表示，在目前国内的监管形势之下，不直接控制一家A股公司，或可以为腾讯减轻来自监管等方面的压力，并且参股不控股的“佛系”投资，也一直是腾讯的投资理念。

股东撤退，商誉高悬

有人星夜入局，亦有人快马离场。

去年6月，华通控股及原实控人王苗通披露减持计划，拟以集中竞价或大宗交易方式，减持合计不超过世纪华通股份总数的6%。事实上，自2020年下半年以来，王苗通及其一致行动人已通过减持和股权转让累计套现金额近75亿元。

今年6月，原任公司董事、副总裁的邵恒因个人原因申请辞职，继续在公司下属子公司其他岗位任职。2020年初，邵恒仍持有世纪华通8.19%股份，是公司第二大股东。而至今多达17次的减持操作，让他成功套现超过15亿元。截至6月21日，邵恒直接持有公司股票约3.42亿股，占公司总股本的4.58%。

股东频频减持的背后，是其高企的股权质押率。截至最新公告，王苗通、上海曜瞿如、上虞吉运盛等股东的股份质押及冻结比例已达100%，王佶所持股份质押比例达94.26%，邵恒质押比例达89.93%。

此外，“私募大佬”冯柳掌管的 “高毅邻山1号远望基金”也消失于世纪华通2020年三季报的前十大股东名单中。此前，该基金曾持有世纪华通3.6亿股，位列公司第二大流通股东。

公司管理层面，在延期1个月后，7月21日，世纪华通董事会会议审议通过了公司第五届董事会非独立董事候选人的议案，同意提名王佶、王一锋、赵骐、张云锋、刘铭、李纳川为候选人。

新一届董事会的“阵容”，也透露出世纪华通新的权力格局：王佶与其天游软件同事赵骐所代表的“盛大派”占据两把交椅；创始人王苗通之子王一锋代表的“华通系”保留一席；七酷网络张云峰接过“前任”邵恒的“权杖”；剩余两席则由腾讯游戏副总裁刘铭和腾讯互娱商务部负责人李纳川占据。除王佶外，其他董事会成员均未持有公司股份。

客观来说，世纪华通如今复杂的权力关系源自多方利益的角力和制衡，而此前频繁的资本运作亦给公司留下了高悬的商誉。

截至今年一季度，世纪华通的资产总计442.43亿元，负债总计135.93亿元。公司资产中，前期大肆并购形成的商誉就达220.97亿元，占净资产总额的85.53%。

同期，在全部A股上市公司中，商誉超过百亿元的仅有14家，世纪华通位列第六。

今年一季度，世纪华通实现营业收入39.97亿元，同比增长5.06%；实现归母净利润5.85亿元，同比减少27.24%。报告期内，公司三费增幅远高于营收增速，主因系公司海外推广新游戏费用增加、管理活动较同期增加，及融资借款增加。

“游戏江湖”陵谷迁变

今时不同往日。游戏江湖的座次早已重新改写。

1999年，中国互联网春雷乍响。26岁的陈天桥与妻子雒芊芊、胞弟陈大年共同筹集50万元启动资金，在上海浦东科学院专家楼的一套三居室里，开启了盛大的“传奇之旅”。

2001年，陈天桥掷出全部30万美元，拿下了韩国ACTOZ公司在线游戏《热血传奇》的代理权。同年9月，《传奇》上线，凭借简单、易上手等特点，仅用了两个月的时间，其在线人数便突破了40万，年末这个数字突破100万。据称，当时全国网吧老板都管陈天桥叫“桥哥”。

2005年，国内网游市场迎来爆发期。《魔兽世界》在国内公测，“劲舞团”被九游代理。2006年，巨人网络第一款自主研发的网络游戏《征途》上线。

2009年9月25日，盛大游戏在纳斯达克独立上市，创下了当时中国公司赴美IPO融资规模的纪录——10.4亿美元。

然而此时，盛大在游戏行业的霸主地位却已岌岌可危。一头，《梦幻西游》与代理暴雪旗下游戏让网易快速崛起；另一头，《地下城与勇士》、《穿越火线》与《英雄联盟》让腾讯游戏成功翻身。

2008年，腾讯开发的QQ飞车，QQ炫舞先后公测。作为两款活到现在的“常青树”，虽然游戏里的装扮和赛车是虚拟的，但是大家在里面花的钱都是真的。就在盛大游戏登陆美股的这一年，腾讯营收超越盛大，封冠中国网游行业。此后，《王者荣耀》、《和平精英》等现象级游戏的打造，更是让其稳坐业内龙头。

目前看来，当今国内游戏市场可谓“三分天下”。腾讯、网易各持一方霸主，注入盛大后的世纪华通、三七互娱等公司瓜分剩余市场，构成“第三极”。

与此同时，新的“玩家”还在不断入局。如字节跳动近两年进军游戏产业的动作明显提速。2018年，字节跳动收购北京朝夕光年有限公司，试水游戏独代、发行、研发；2019年，收购上海墨鹍100%股权，加码大型游戏开发；同年6月，组建百人团队，启动以自研游戏为主的“绿洲计划”，主要针对中重度游戏。

在这一过程中，游戏行业的生态已由传统的“单打独斗”，逐步走向竞合关系。

2019年，世纪华通与腾讯签署业务合作协议，旨在数字化互动娱乐领域进行深入的业务合作。2014年以来，世纪华通先后推出《热血传奇》、《龙之谷》、《传奇世界》等多款S级产品，其中6款由腾讯独家代理发行，累计贡献流水超过140亿。从这个角度来说，腾讯“不计成本”入股世纪华通，或亦是出于巩固“同盟”的考虑。

只是，当“传奇”老矣，“王者”入场，“盛大”能否重现？谜局中的世纪华通又将闯向何方？