屡挫屡战，对于冲刺“国产羊乳第一股”的陕西红星美羚乳业股份有限公司(以下简称“红星美羚”)来说，对接资本的道路并不平坦。

近日，红星美羚宣布重启IPO进程。早在2018年4月，红星美羚就从新三板摘牌转战主板。2019年6月，向证监会上报上市申请材料，经过一轮问询回复后，在去年9月审核“中止”。

根据其发布的招股说明书，公司在2018~2020年实现营收3.14亿元、3.41亿元、3.63亿元，营收增长率由2018年的20.26%降至2020年的6.36%。同时，公司还面临库存高企、奶源依赖外部采购等压力。就此，红星美羚认为公司期末存货增长具有合理性，“公司库存商品库龄均在一年以内，公司存货周转情况良好。”

“因奶羊养殖规模化程度不够，陕西羊乳企业普遍面临对上游奶源控制薄弱的问题。”乳业专家宋亮向记者表示，国内一些核心羊乳生产企业没有上市，从根本上来说，其融资渠道单一且短，缺乏资本的推动。上游的规模化、企业的多元化发展较难，国内的羊乳行业发展也就变得艰难。

增长乏力有待市场扩容

红星美羚财报显示，2018~2020年，公司实现营业收入3.14亿元、3.41亿元、3.63亿元，营收增长率分别为20.26%、8.66%、6.36%，增长速度放缓；同期实现扣非归母净利润分别为4144.21万元、4287.61万元及5689.05万元。

就此，红星美羚回复：“公司产品销售逐年增长，业务发展情况良好。”西安百跃乳业集团董事长孟百跃表示，增长乏力是羊乳企业面临的共同问题。“其实，羊乳市场的总盘子在快速上升，但随着近几年地方羊乳企业数量增加，尤其是头部乳企的加入，市场竞争越来越激烈。”他表示，最早百跃乳业占全国羊乳市场的比例为三四成，但是现在下滑得很厉害；同时，陕西羊乳企业数量从最初的几家发展到近几年的40多家。

在宋亮看来，红星美羚增长放缓的主要原因在于：从宏观来说是人口出生率下降，奶粉市场竞争非常激烈；国内羊奶粉的总容量比较小，目前市场总盘子不超过130亿元；羊乳市场龙头企业跟其他企业之间差距大，像澳优、合生元是国际化企业。“这些企业跟陕西地方企业竞争，无论是从原料还是品牌、渠道、产品、市场，后者都不具备优势。所以羊奶粉市场的集中度也在不断提升，更多地倾向于进入羊乳市场的龙头乳企，加上现在的市场情况，对中小企业来说，利润变薄是很正常的。”

公开数据显示，羊奶粉企业澳优乳业年销售额近30亿元，合生元以及伊利、蒙牛等新进入者也紧随其后；外资羊乳粉品牌包括佳贝艾特、卡洛塔妮、可瑞康、诺优能等，其市场占有率及品牌知名度均高于国内羊乳粉品牌。

在孟百跃看来，无论是本土的竞争者增加，还是蒙牛、伊利以及外资品牌的进入，影响都是两方面的：市场竞争肯定会加剧，需要企业进一步渠道下沉；会推动消费者培育，实现市场的扩容。

就此，中国食品产业分析师朱丹蓬认为，中国的乳企现在基本上都在做一个战略：“牛羊并举”。随着这些大玩家持续的加入羊乳赛道，羊奶竞争进入到高节奏的背景。

奶源供应有待行业破题

陕西渭北平原的石川河两岸，富平县和阎良区，是羊奶的主要产地，两个区县也分布着多家羊乳企业。位于富平县的红星美羚，奶源基地成为核心问题。

红星美羚财报显示，公司2020年采购羊鲜奶为10958.48万元，其中自控养殖基地供应鲜奶仅为465.40万元。由此可见，其自有奶源占比不到2%，生鲜羊乳主要来自外购非自有奶源，即通过合作奶站、专业合作社等渠道采购。

“陕西的羊奶鲜奶主要产自淳化、富平、阎良、蓝田等为数不多的几个区县。”阎良区一位奶站的负责人告诉记者，即使如此，奶源多来自农村散养的农户，少则三五头羊，多则几十上百头，最近几年政府扶持力度大，才出现了一些养殖数量在三五百头羊的合作社，但是因为山羊产奶期短、产量小，仍然满足不了羊乳企业的需求。

就此，宋亮分析认为，陕西的奶羊养殖规模化程度不够，养殖模式主要是以散户养殖为主，奶牛养殖经过三聚氰胺事件之后，规模化养殖有明显提升。但奶羊养殖很难像奶牛那样大规模集中养殖；与奶牛的养殖管理、育种、防疫等方面相比，中国的奶羊养殖水平跟奶牛要差10年以上。奶羊主要集中在陕西、山东、河南、内蒙古一带，体系化建设相对落后，政府对养殖的补贴重点是奶牛；奶羊的下游羊乳企业产品相对单一，主要为婴儿粉、成人粉，不能支撑上游进行有效的升级和改造。

在朱丹蓬看来，中国的羊奶，特别是陕西的羊奶，产业链不完善、不完整，这对于行业的专业化、品牌化、规模化造成一定影响，也制约了它的发展。

根据招股说明书， 公司拟投资3500万元建设奶山羊基地。在行业人士看来，这仍不足以支撑其奶源供应。“公司未来将致力于提高自有养殖产业园及自控养殖基地的奶源供应水平，同时加强对合作奶站及专业合作社的管理，充分保障奶源供应的可靠性，更好地应对奶源价格波动风险，实现淡旺季的供需平衡。”其回复表示。

记者注意到，陕西省生鲜羊乳采购价格波动较大。以阎良区的鲜奶收购价格为例，从2018年的7~8元/千克一度升到最高10元/千克，到2019年才逐渐下滑，回归到目前6元/千克。显然，这样的波动加大了乳企收购鲜奶的成本和风险。

就此，孟百跃表示，整个陕西的羊乳企业中，自有奶源占比都偏低。“这几年，随着政府补贴的提高和外来资本的进入，奶羊养殖也逐步规模化，但仍需要进一步提升。”

库存高企有待寻找新路

随着红星美羚增长的放缓，库存高企正带来新的压力。2018-2020年，公司存货余额分别为 1.30亿元、1.76亿元、1.63亿元，占同期流动资产的比例分别为 66.39%、67.13%和55.02%。存货周转率分别为2.32、1.38、1.28。

就此，红星美羚董事会办公室回复称，随着“三胎政策”以及老年人增多，婴幼儿和老年人将成为羊乳制品的巨大消费群体，“消费需求的潜力巨大”。

至于存货周转率逐年下降的原因，其财报显示，一方面是公司产品加工、营销链条较长，以及备货规模较高；另一方面，2017~2019年，公司产量和销量均呈下滑趋势，其中乳制品的产成品分别为3973.81吨、3399.09吨、3199.70吨，销量分别为3717.11吨、3348.36吨、3091.03吨。虽然2020年产、销量分别提升至3515.81吨和3413.91吨，但仍未达到2017年水平。即使如此，红星美羚此次募资主要用于其扩产计划。如投资1.8亿元的“奶山羊产业化二期建设”投产，将年产1万吨羊乳粉。

在宋亮看来，羊乳企业库存高企现在是普遍现象，特别是部分中小企业此前存在减产、开工率不足的问题。2020年，一些中小企业的开工率仅10%~30%，有的甚至不到10%；另外，因为市场总容量有限，龙头企业集中度在不断提升，所以中小企业的库存高企是必然的现象。

“库存高低是衡量一个企业运营是否良性的重要指标。”朱丹蓬认为，高库存之下的红星美羚，预示着发展已经到了一个瓶颈期。“当羊奶粉进入高速发展的阶段时，企业没有享受到红利，反而在挤压之下，发展不顺畅，这也是中国羊奶粉发展的一个缩影。”

就此，宋亮认为，羊乳未来发展的主要方向在于成人不在婴儿。婴儿奶粉市场容量有限，竞争也非常激烈。他建议生产型企业与一些食品行业的专业企业充分合作，生产羊奶粉、羊酸奶、含羊乳饮料和营养保健类的产品，以此扩充羊乳市场。

“但是缺乏资本的推动，上游的规模化发展、企业的多元化发展很难。”宋亮说，当务之急是解决公司的融资问题，解决上游的规模化发展问题，建议农业部门在未来几年将补贴更加倾向于奶羊养殖。“现在做这些事情应该还不算晚，最担心的是这些企业在产能大、资金短缺、技术薄弱、品牌单薄的情况下，该怎么去推动产业的发展，调整品类结构。”

朱丹蓬认为，中国羊乳还没有进入到规范化、专业化、品牌化、资本化以及规模化的节点，很多企业没有能力去做更大布局。“在此情况下，如果没有政策红利及资本红利，羊乳行业想做起来是很难的。”