来源：证券时报 作者：卓泳

持十几股也要穿透？拟IPO企业股东穿透核查加码

VC/PE募投受挫，业内呼吁希望灵活执行政策，区别不同基金主体

“我们投资的项目去年就过会了，至今没拿到批文。”今年以来，华南某中型VC机构相关负责人张南(化名)颇为惆怅，投资的项目好不容易走到了首次公开发行(IPO)退出的关头，却又遇到棘手难题——企业股权穿透之痛。

张南的苦恼并非个案，国内不少创投机构都身陷这一窘境。2021年初，证监会一则关于申请首发上市企业股东信息披露的文件，将股权穿透核查进一步升级，使得不少企业在IPO进程中被迫搁浅，投行的工作量也因此加大。

有多位创投机构人士向记者表示，严查拟上市企业股权结构进一步影响到创投机构的募资和投资。业内人士呼吁，对穿透层次较多、涉及背后基金出资金额较少的，按常理判断不构成利益输送和腐败行为的企业，应给予相应的豁免政策或较为宽松的审核政策。

股东层层穿透

难度大耗时长

“目前退出问题基本解决了，但现阶段退出的过程却非常难受，穿透审核经常要‘扒几层皮’才能完成。”在近期举办的投中年会上，东方富海董事长陈玮提出了这样的烦恼，“有的股东可能只占0.02%，穿透后只持有十几股，也需要层层穿透，会费上好几个月时间，这是个不容忽视的现象。”陈玮说。

拟上市公司的“股权穿透”是今年以来困扰不少创投机构的难题。深创投总裁左丁在日前举办的“第十五届中国基金合伙人峰会”上也指出，严查股权穿透确实让发行慢了很多，“很多投资机构都要补材料，要补一些签字还是很难的，有些机构补到了，也未必符合监管的要求。”左丁说。

记者从券商投行人士处也得到了印证。“我手上的案子拖了半年了，还没结，就是股权穿透穿到上面两层就卡住了。”华南某券商投行人士向记者表示，这半年来他的工作量大增，拟上市企业的股权结构穿透常常把他弄得焦头烂额。

今年2月5日，证监会发布《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》，要求发行人承诺并披露是否存在“法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份”的情形，并要求中介机构针对股权架构为两层以上、无实际经营业务、入股交易价格异常的公司，或有限合伙企业股东层层穿透至最终持有人及对其股东资格进行核查说明。上交所、深交所随即也发布关于首发企业股东信息披露监管通知，进一步将股东资格核查说明范围扩大至所有直接或间接持有发行人股份的主体。

“要对所有IPO企业的股东进行全部穿透，并且披露和核查，不仅工作量大，难度还很高，有些企业背后的股权投资基金有很多层LP，涉及股东可能上百名。”上述投行人士对记者表示。而对于股权投资基金来说，则更加被动。张南表示，有些规模较大的基金，最终穿透难度极大，尤其是涉及到境外间接投资主体或部分上层出资主体已注销导致无法继续穿透时，由于涉及到跨境及当地保密政策或部分上层已注销等原因，导致难以实现成功穿透至最终个人。

“关键是该最终持有人所持金额已微乎其微，耗费大量时间和精力去核查，而且可能最终还无法核实的话，就非常影响拟上市主体的上市进程。”张南说，作为创投机构，非常支持监管层对上市主体的严格审查政策，但目前这种情形已给拟上市主体及相应股东带来较大困难。

从严核查将重挫

创投募资和投资

事实上，对拟上市公司的股权穿透一直都存在，为何从今年开始对核查要求进行了升级？资深投行人士解枫对记者分析，从严核查的主要目的是为了打击腐败、防止利益输送等非法行为，从而整顿和规范资本市场。

“现在排队上市的企业有近2000家了，但去年以来，有些IPO项目的股权架构不透明，穿透后发现了较多问题，涉及到涉嫌利益输送等，引起监管和市场的关注。”解枫认为，监管此举是为了打击突击入股和制度套利行为，引导投资机构做长期的价值投资。

解枫也透露，的确有不少企业因严查而主动撤材料以及放缓上市计划的，“这种方式会变相劝退很多公司，因为股权穿透的工作量很大，投行也好企业也罢，都会衡量上市的可能性，以及上市之后能带来的收益。”解枫表示，恐怕有30%~40%的企业要就此终止IPO。

记者了解到，面对突如其来的从严核查，创投基金和拟上市企业都在积极配合监管部门要求从严穿透核查政策，主动核查自身背后出资人的详细情形，要求各层出资人及时清理不符合条件的出资主体；另一方面，有创投机构也因此放缓了募资和投资的进度。

深圳一PE机构人士对记者表示，如今企业上市进程放缓，将影响公司投资Pre-IPO项目的节奏。“去年以来已经出现不少上市企业破发的现象，越往后二级市场上的不确定性更大，一级市场项目估值这么高，二级市场上能否赚钱都是个未知数。”

对大多数创投机构而言，更深远的影响是，给原本处于寒冬的募资形势雪上加霜。深圳一创投机构相关负责人透露，在严格穿透核查的政策实施之后，部分潜在出资人已经明确表示不再参与基金份额的认缴，而多数人虽未明确表态放弃参与认缴出资，但也持观望态度。解枫也分析：“对政府LP和国资背景的LP就不担心，但是个人LP也因此而徘徊，或者干脆懒得出资了。”

但是，在左丁看来，严查股东穿透对规范的投资机构来说却是一个利好。“第一，投资机构会慎重选择资金来源；第二，资金来源不明的机构未来将很难拿到好项目；第三，规范的投资机构能更好地与保荐机构合作。”

业内呼吁灵活处理

不同类型基金主体

尽管对拟上市企业的股东穿透核查并非监管新要求，但有法律人士指出，此次进一步加码，将使目前的IPO审核周期变长，从而让投资机构比原来付出更多的时间成本，创投机构也会重新审视Pre-IPO投资性价比，短期内，投机热情或将降温。对于此次监管的加码，该人士建议，发行人务必会同中介机构审慎客观查证后作出相关承诺，避免在一味追求IPO进程情况下作出虚假不实承诺及信息披露。

国内某VC机构负责人表示，创投界支持监管部门从严审核的政策要求，但希望该政策在执行时具有一定的灵活性，避免对上市主体进行一刀切的从严。对于穿透层次过多、确实难以继续穿透且涉及出资金额较小，按常理判断已完全不构成利益输送或腐败行为时，监管部门不应仍坚持要求从严穿透的政策。另外，对于涉及国家层面出资积极引导设立的具有国有成分概念的基金主体，应给予相应的豁免政策或较为宽松的审核政策，否则将可能会使大量社会资本放弃参与国家基金的念头，势必影响国家资本撬动社会资本共同扶持中小企业发展的宏观政策。