报告摘要：

逻辑一：巴氏奶量价齐升推动行业快速扩容，未来发展空间充足

中国乳制品行业步入成熟阶段，整体规模高位微增。其中常温奶量增速度放缓，价增推动规模扩张；巴氏奶正处于快速放量阶段，量价齐升共同推动市场扩容。目前中国液态奶消费中，巴氏奶占比仅28%，远低于美国及日韩90%以上占比，长期来看巴氏奶对常温奶具备一定的替代空间。

逻辑二：供需视角，巴氏奶利好因素与发展壁垒并存

需求面，巴氏奶营养价值更高，契合消费者健康化诉求，巴氏奶需求存在较大提升空间。但市场对巴氏奶的接纳仍需一定时间，同时巴氏奶礼赠属性不足，消费场景相对受限。供给面，巴氏奶发展需就近奶源布局、冷链物流、终端渠道建设的全供应链高效配合。巴氏奶领域得奶源者得天下，地方乳企已具备临近终端市场的奶源布局，全国化乳企也通过对上游牧场的收购，逐步实现全国化牧场布局，具备发展低温奶的先决条件。冷链物流的快速发展与渠道端创新拓张，均从技术层面利好巴氏奶运输及销售。整体来看，巴氏奶发展的利好因素与发展壁垒共存，常温、低温均有发展空间。

逻辑三：地方乳企坚持区域化发展，全国化乳企布局高端路线

在奶源、渠道、消费习惯等多因素影响下，地方型乳企坚持在本土市场大力发展，我们判断未来地方型乳企依然将坚持现有格局，持续深耕本土优势市场。全国化乳企新晋入局巴氏奶领域，正处于产品体系快速拓张阶段。蒙牛以双品牌模式运作，着力打造系列化产品体系，大力发展巴氏奶。伊利布局中高端市场，追求价增驱动。

趋势研判：巴氏奶将部分替代常温奶，但两者高端化发展并行不悖

我们判断巴氏奶对常温奶有部分替代空间，但我们认为行业结构将依然长期以常温奶为主，同时巴氏奶规模快速扩容（在市场增量部分取得更大份额）。从产品结构来看，国内液态奶将持续向高端化发展，巴氏奶与常温奶的高端化发展并行不悖，而巴氏奶对低端常温奶的替代效应将逐步加大。

投资建议

我们看好未来巴氏奶在国内液态奶市场充足的发展潜力，推荐在巴氏奶业务方面盈利能力强、发展快速的光明乳业、新乳业、燕塘乳业以及目前正在积极布局巴氏奶业务的行业龙头伊利股份。