投资要点

事件：青岛自然资源和规划局于2月24日发布《坚决落实上级有关要求部署2021年住宅用地供应工作》的通知，严格实行住宅用地“两集中”同步公开出让，全年将分3批次集中统一发布住宅用地的招拍挂公告并实施招拍挂出让活动。

一二线重点城市宅地出让面积占百城39%

我们以一二线重点城市作为统计范围，2020年供应住宅类用地合计3.16亿平方米，成交住宅类用地合计2.8亿平方米，分别占百城土地住宅类用地的40%左右。

核心城市土地市场整体供需平衡，但在较高的溢价率水平下，2020年，大量城市房地价差较低，除一线城市外及南京杭州外，大部分二线城市房地价差不足10000元/m2。总体而言整体核心城市土地市场盈利能力有限。

新政之下热点城市地价增速或将放缓

相比以往土地逐块成交，集中放量供应在土地交易期内大幅增加供应，在入地出让保证金制度下，对于部分热点城市热点地块的土地竞拍起到了分流的效果，开发商更加注重以合理的价格获得合理的土地资源，土地市场回归理性，地价增速有望放缓。

同时，由于拿地节奏和进度上的影响，历年一季度开发商拿地意愿较强，四季度拿地意愿较弱，导致一季度土地价格快速上升而四季度流拍土地增多的情况，在两集中的新政下也能得到一定的缓解，土地资源的配置进一步优化。

拿地竞争格局优化将改善房企成本

自2019年以来，申万房地产行业毛利率水平自2019年年中的高点28.7%持续下滑，2020年3季度行业毛利率下滑至23.8%，主要由于2017年的高价地项目进入结算周期。而伴随着2018年后房地价差的改善，以及“两集中”政策下对于未来热点城市房地价差的进一步改善，头部房企盈利能力将会边际修复，带动地产股估值企稳回升。而在“两集中”新政后，边际改善的房地价差将会驱动开发商盈利能力的修复。

利润率改善将驱动行业估值修复

我们维持从PB与ROE的对应角度去衡量当前房地产行业的估值水平。当期股价对应的PB水平反映的是投资者对于未来公司ROE水平的预期的贴现。我们用房地产行业PB除以万得全A的PB水平，用以衡量房地产板块去除掉A股整体估值水平影响后的相对估值水平（相对PB）。从头部房企ROE与相对PB的变化趋势上来看，当前相对PB处于历史底部。而头部房企ROE水平，在三道红线、房贷集中度管理及供地两集中的政策下，行业持续开启供给侧改革，龙头房企持续经营及盈利能力改善，降杠杆提周转叠加利润率改善有望驱动ROE平稳回升，带动行业整体估值修复。

我们看好在行业供给侧调控背景下，龙头房企经营质量改善，结算利润率回升带来的投资机会，推荐A股头部房企万科A、保利地产、新城控股、中南建设；关注H股低估值修复机会，如融创中国、中国海外发展。