投资要点

疫情催化行业洗牌，高端白酒强者恒强。消费升级的核心在消费者提升生活质量的意愿，包括消费理念、消费能力和消费意愿的升级。今年疫情中高端白酒消费量受疫情影响程度最低，原因主要包括：1）高端白酒主要消费群体为中产阶级、高收入人群。疫情期间央行加大力度货币与财政政策呵护，高净值客户受益于大类资产价格上移，财富受损较小，消费能力依然强劲。2）疫情期间我国规模以上餐饮企业营收恢复速度优于中小型餐饮企业，大型餐饮营业场所中高端白酒开瓶率更高，有助于加速其消费量恢复。3）优质经销商过往从高端白酒产品经销中盈利丰厚，多数在本次疫情中仍维持对高端白酒销售恢复的充分信心，为加速资金回笼，也更倾向于销售高端白酒而非次高端产品。

后疫情时代，酒企更关注对自身品牌力的经营。后疫情时代酒企工作重心可以概括为去库稳价与提升产品结构，工作内核则是对品牌力的维持与提升。原因在于：供给端方面，我国白酒行业市场增长已进入存量时代，品牌力决定白酒销售价格与酒企对产品的提价能力，也是酒企盈利增长的决定因素；需求端来看，疫情导致白酒消费频次被挤压至最低，消费者更倾向于选择品牌力、产品质量或渠道力更强的产品，导致白酒整体需求结构向中高端上移。在品牌力决定价格，价格彰显品牌力的市场认识下，保价成为酒企疫后工作的核心。多数酒企上半年选择放缓发货节奏，充分去化库存，确保后疫情时代价格体系的正常运转。库存恢复健康后，酒企精力更多转向产品结构的提升。

中秋旺季放量开启，茅五泸三强各擅胜场。1）贵州茅台：品牌力一枝独秀，终端需求强劲。茅台批价高歌猛进部分是流动性扩张环境下资产属性的体现。但终端需求受益于自身产品稀缺性以及高净值人群财富效应的提升+本次双节旺季可选消费渠道减少+疫后聚餐、宴请等消费场景回补以及消费者补偿性消费心理，具有较高确定性。预计旺季经销商积极回款将进一步改善Q3茅台预收款与现金流，推升报表业绩，全年业绩目标完成基本无虞。2）五粮液：渠道掌控力提升明显，配额投放稳健。17年起公司对自身产品体系、渠道、营销体系等方面深化改革，提高公司品牌拉力、理顺价格体系的同时实现渠道掌控力的提升。应对疫情冲击，公司将挺批价确立为工作重心，严控发货节奏，加强团购布局提升渠道推力，结合配额发放节奏与库存动态来看，公司目前批价表现较健康，处于价稳量升局面。3）泸州老窖：品牌势能相对较弱，量价掌控游刃有余。疫情爆发后公司确定渠道库存降至低位之后再恢复打款，过程可概括为2-4月控价格、去库存，辅以部分地区回购动作，5月恢复配额发放，6、7、8月通过优势市场控货、停货，提价，完成国窖1573价格体系全面的上移。目前国窖渠道库存健康，动销恢复至去年同期80%以上。预计中秋旺季聚会宴请、礼赠属性将有较好释放，整体需求有望与去年持平或超预期。

投资建议：高端白酒优秀的抗风险能力，实质在于消费升级理念对其需求的刚性支撑，核心在于优质名酒产能的稀缺性。疫情对催化白酒需求端消费升级趋势起到了促进作用，同时加速中小酒企产能出清与市场份额集中。因此疫情对高端白酒企业业绩短期存在冲击，长期则有利于其品牌竞争力优势加强以及市占率的提升，为企业未来提价与放量打下坚实基础。继续看好贵州茅台、五粮液、泸州老窖在中秋旺季顺利实现放量，支持全年业绩稳定增长，并将在长期内享受品牌力与产品稀缺性所带来的估值溢价。