中国免税市场增速高于全球，消费回流将加快。2018 年全球免税市场规模达到 790 亿美元（约 5530 亿元人民币），同比上升 12.9%，近 10 年 CAGR约 6.1%。2019 年中国免税市场销售规模约 540 亿元，同比增长 36.7%，近 10 年 CAGR 约 23%，增速远超全球。但根据商务部数据，目前中国居民境外购买免税商品总规模是国内免税市场规模的约 4.6 倍，免税消费外流情况明显。近几年中国政府高度重视免税消费回流；今年在新冠疫情的影响下政策支持力度加大，推进了新免税牌照的发放并加码海南离岛免税政策。

增加免税牌照发放，中国市内店有望迎来快速发展。中国免税店大致有三种模式，分别为：机场免税店、离岛免税店及市内免税店。目前中国市内免税店销售额占比不到 1%，对标韩国市内店销售额占比 85%，中国未来的市内店增长空间较大。截至目前中国免税经营主体共有八家，分别是：中免公司、日上免税行、海南免税公司、深圳免税、珠海免税、中国华侨旅游侨汇服务总公司、中国出国人员服务总公司、以及新获免税品经营资质的王府井。除王府井外，百联、鄂武商等多家百货公司也在申请免税品经营资质。我们认为中国的市内免税店政策有望加速落地，市内店或迎来快速发展期。

海南离岛免税政策持续放宽，料将获得较快发展。海南离岛免税政策从 2011年开始实施，之后在实施对象、额度、商品种类、购买次数等方面多次修改放宽。2020 年 6 月 1 日及 29 日，政府先后发布《海南自由贸易港建设总体方案》和相关细则，主要内容包括：免税购物额度从每年每人 3 万元提高至 10 万元，离岛免税商品品种由 38 种增至 45 种，取消单件商品 8000 元免税限额规定，大幅减少单次购买数量限制的商品种类。我们认为此次方案的出台将对离岛免税有较大促进作用，料将进一步拉动客单价提升、扩大消费人群覆盖面、推进消费回流、提升免税服务行业公司业绩。

野村证券韩国分析师对韩国免税行业持谨慎态度，主要考虑到以下因素：1）最近中国化妆品消费量呈下降趋势，高级化妆品需求或受抑制；2）新冠疫情可能会继续限制赴韩旅游及代购活动，而中国免税店受益于政府持续放宽的免税政策（如购买额度提高）将迎来发展阶段；3）中国免税店在折扣力度方面目前已与韩国免税店旗鼓相当（相对官方渠道 45 折-55 折），但物流交通成本更低。上述变化很大程度上会促使中国免税需求发生结构性改变，特别是推进中国香水及化妆品的免税消费回流本国（若中国在韩免税消费（2019 年：约 1163 亿元人民币）仅回流一半，就已超过 2019 年中国免税消费总额体量）。