核心观点

玻纤行业成本/价格中枢不断下移，长期需求有稳定增长潜力。玻纤成本不断下降，一是玻纤池窑大型化带来的能耗下降，从 15 年到 18H1，中国巨石/泰山玻纤天然气单耗分别下降 21.6%/10.1%；二是自动化率带来的效率提升，中国巨石人均产值从 10 年 73 万元提升至 19 年 127 万元，CAGR+6.3%。作为低成本代表的中国巨石，随着智能制造产线的投产，预计能耗/自动化率进一步改善，行业成本有望进一步下探。成本的下降为价格的下降提供空间，根据卓创资讯，无碱玻纤纱均价从 12 年 7 月 6783 元/吨下降至 20 年 6 月的 5304 元/吨，下降 21.8%。作为替代材料，玻纤价格中枢的下移带来应用领域的拓宽，从而推动需求的增长。根据欧文斯科宁19 年年报披露，1985-2019 年全球玻纤需求增速约为全球工业增加值增速1.6 倍。随着玻纤中枢价格的不断下移，这一系数有望进一步增加。

头部厂商主导价格走势，价格上涨看泰玻，价格下跌看巨石。2019 年国内玻纤厂商 CR3 约 65%，竞争格局相对集中。头部厂商主导价格走势，小厂商通常采取价格跟随策略。各厂商根据自身特点选择不同策略，中国巨石倾向于不断扩大玻纤纱产能，泰山玻纤倾向于玻纤纱/制品均衡发展，长海股份全产业链覆盖，亦成为其他中小厂商学习标杆。制品占比相对较高的厂商总资产周转率/存货周转天数相对更好，营运指标靠前/后的企业，库存相对更低/高，在行业价格上涨/下跌中表现更为敏感。在行业供小于求时，泰山玻纤更倾向于率先提价；在行业供大于求时，中国巨石更倾向于率先降价。

与市场观点不同，20H2 的供给增量有限，21H1 的供给增量较大。19/08-20/02 在产产能收缩 34 万吨，但 5-6 月新增点火产能 33 万吨，预计 9/12月将有 12/13 万吨产能点火。我们测算 20/21 年净新增产能 44/26 万吨，净新增产量 1.5/47.6 万吨，产量供给压力 21H1 较明显。玻纤出口占比已从08 年的 48%降至 19 年的 29%，除去部分玻纤纱转为玻纤制品出口的因素，我们判断内需占比依然呈上升态势。20 年受益风电高景气/基建项目复工较好，二季度国内需求恢复较好。国内需求超预期，5 月底玻纤重点企业库存下降 3.2 万吨至 60.4 万吨。随着国内经济的进一步恢复，国外发达经济体疫情趋缓，预计 20H2 内需/出口均边际向好，玻纤提价窗口临近。

投资建议与投资标的

预计 20H2-21H1 供给端仍有压力，但随着国内经济进一步恢复及国外疫情趋缓，玻纤需求边际向好，供需格局仍处于逐渐向好趋势。头部厂商主导行业新增产能，未来行业集中度有望进一步提升。龙头公司竞争优势明显，成本下降更快，单吨盈利较同业差距逐渐拉大。建议关注中国巨石(600176，增持)，长海股份(300196，增持)。