投资要点

◆ 水泥行业逆袭的背后：2015 以来作为典型周期性行业之一的水泥走出与其他上中游周期性行业完全不同的趋势：一方面行业周期底部相对平缓，另一方面行业利润总额不断刷新记录，2019 年再创最高；从二级市场表现看，2016 年以来水泥板块涨幅位居仅次于食品饮料的第二名。究其原因，是 2006 年开始长达 10年的频繁并购带来的集中度提升和价格控制力的增强，TOP10 的市场占有率从13%提升至 64%，形成两超多强的竞争格局。

◆ 水泥行业并购的启示：水泥行业发展和并购的阶段特点符合科尔尼产业演进曲线，结合美国煤炭行业的并购历程，可知并购整合是行业生命周期的必由之路，具有普适性；水泥行业相对煤炭而言，进入门槛更低、同时运输半径短、可形成区域垄断性的特点使其更早具备整合条件；从公司层面看，并购可以成为一种成长模式，中国建材通过并购同时实现快速成长与丰厚的股价回报。

◆ 煤炭行业并购条件渐次成熟：从行业运行环境看，随着经济周期波幅收窄、下游行业增长放缓，总需求进入平台期；从竞争格局来看，企业总量仍偏多,部分产煤大省小规模的民营企业占比偏高, TOP10 大市场占有率相当于水泥行业2011 年左右的水平， TOP3 市场占有率仅相当于水泥行业的一半，存在较大优化空间；煤炭上市公司除了 3 家公司外其余公司的产能市值均低于当地新建成本，板块已经具有产业并购价值。

◆ 并购对煤炭企业而言有更多的意义：作为同质化产品，规模是主要的竞争优势，这是水泥企业并购的主要驱动，对于煤炭而言，除了通过规模提升效率和盈利、占有市场和形成垄断定价权外，也是获取资源、获得长期成长动力的方式。

◆ 策略：板块可攻可守：短期行业进入周期触底回升阶段，估值风险释放完毕；煤炭板块大部分公司产量市值低于新建成本，整体已处于绝对低估区域，16 家煤炭上市公司账面现金占公司市值的比重达到 50%，充足的现金可用于收购、分红或回购股份来提升股东价值，这是板块的防守价值。从并购角度看，以储量市值、产量市值与重建成本比较以及上市公司“壳”价值来选择，大同煤业、郑州煤电、阳泉煤业、平煤股份、兰花科创、上海能源值得关注；从区域市场的价值来看，盘江股份、陕西煤业和露天煤业处最优区域；从并购主体的资金实力来看，中国神华和陕西煤业最具实力。