目前仍处债转股政策推进窗口期，过半数建筑央企试水债转股

2016 年 10 月从第二轮债转股启动开始，债转股的规模逐年增加，资金到位率也呈现上升趋势。截止至 2020 年 5 月，建筑央企进行债转股的有 6家，分别为中国中铁、中国铁建、中国核建、中国交建、中国电建和中国建筑。其中中国中铁完成了对子公司的增资还债入股与发股回购子公司股权的两过程，其余 5 家目前只进行了增资入股偿债。在目前政策窗口期内，企业实行债转股得到较好政策支持，在流动性边际宽松的同时，投资机构对于要求回报率的降低使得企业融资成本降低，叠加部分央企自身对于降杠杆的需求迫切，此时是央企较好的“处理存量债务”的时期。

“入股还债”为目前债转股主要模式，债转股降负债效用显著

债转股大致可分为两类：“入股还债”和“收债转股”模式。目前已经完成的债转股案例多以“入股还债”或者两者结合形式为主。第二轮债转股开展过程中，很多行业央企国企中都在子公司层面实施，如中国船舶、中国中铁等，也有部分公司在孙公司层面实施。子公司业务相对集中，收益法下定价更为清晰。从建筑央企债转股案例中涉及的多个子公司来看，多数公司在资产重估中取得了不同程度的资产增值。通过实施债转股，各家建筑央企的资产负债率得到了显著改善，并有效达成了最初降杠杆的初衷。

中国中铁债转股案例具有一定示范作用，央企层面推进速度或优于国企

从建筑央企 2020 年 3 月 31 日资产负债率情况来看，仅中国中冶、中国交建、葛洲坝、中国化学低于 75%管控线，其余央企均高于 75%。在 6 家已经公告自身债转股进度的建筑央企中，仅中国交建资产负债率低于 75%。除了中国中铁外，其余参与债转股建筑央企暂时并未采用定增来置换金融机构持股，因此多数建筑央企可能在短期内很难进行第二次债转股。但前期并未做债转股的建筑央企，有短期内实施债转股的可能。在疫情后的经济收缩期，这些未做债转股的建筑央企有一定动力借鉴其他企业债转股经验，在经济发展低谷期优化自身资产负债表情况，以便后续“轻装上阵”。此外，基于实控人对控股权要求、资产负债率管控、债转股金融机构参与方等因素，市场化债转股在地方国企层面的推动速度或慢于央企层面。

财政和货币政策窗口期下，建筑央企国企有望迎来新发展机遇

债转股对于建筑央企国企的资产负债率下滑起到了重要作用，结合疫情过后的扩内需相关政策，我们认为目前部分建筑央企龙头企业有能力、且有意愿实现业绩的二次扩充。理由如下：第一，债转股政策窗口期和流动性宽松下，存量负债有望妥善解决，建筑央企有望实现“轻装启程”。第二，建筑央企存量订单或存在“累库现象”，前期融资环境和国资委去杠杆要求导致收入难以释放，在前期因素弱化下，相关企业有能力加速业绩释放。第三，目前政策对于“扩内需、稳就业”意愿很足，而老基建和国内需求、稳就业息息相关。我们认为与中央中长期规划相关的重大项目领域将有望迎来一轮投资小高峰，有中央资金推动的大型建设项目仍旧为扩内需要点，建筑央企国企在这些项目上往往具有一定的对接优势。

投资建议

目前建筑央企中完成首次债转股的企业数量已经过半，且从近期公布年报情况来看，其资产负债率都出现显著下降。这将有效促进企业在手订单的转化，以及后续订单承接能力的提升。债转股作为单个事件对于相关公司的短期超额收益变化偏积极，但并不显著，我们不建议将债转股作为短期事件因素作为波段操作依据，而是更应关注债转股对公司基本面的中长期改善因素。建议关注年初以来估值提升相对滞后的中字头央企（中国中铁、中国铁建、中国建筑等）、地方国企（上海建工、隧道股份、高新发展等）。