把握线上娱乐数字经济高景气方向，关注线下边际改善

传媒板块 2019 年盈利能力仍处于低点，主要受近年政策规范化、消化大额商誉等影响，经过几年的调整，我们认为板块基本面已接近底部。2020Q1疫情冲击下，行业结构分化明显。其中线上部分整体保持高景气度，线下部分经营承压。投资思路上建议：1、继续围绕在线方向布局，包括游戏、在线视频、OTT 等，我们预计将继续维持高景气；2、线下随着复工推进，有望边际改善，电影及院线、出版、线下营销等领域龙头迎配置良机；3、关注基于新模式、互联网流量聚集的营销公司、MCN 等，仍处赛道红利期。

业绩：19 年整体盈利能力仍处低点，内部结构分化明显

2019 年传媒板块实现营收 4,975 亿元，同增 1.03%；归母净利润-171 亿元，2018 年为-132 亿。剔除商誉减值影响后，2019 年归母净利 113.83亿元，同降 62.55%，行业盈利能力仍处于低点。但内部结构分化，2020Q1疫情冲击下分化趋势更为明显，游戏、在线视频、OTT、MCN 等在线方向较景气；线下娱乐行业如影院等受冲击较为严重，但复工在即，同时迎来免征增值税和专项基金等利好政策，行业有望复苏。

游戏：复工影响有限，关注新品及出海表现

随着国内复工的全面展开，我们预计 2020Q2 上市公司主要游戏产品的用户规模和在线时长环比有所下滑，但有望维持较高景气度；另外龙头公司如三七互娱、完美世界等新游戏储备丰厚，且积极扩品类，为全年业绩增长提供支撑。游戏出海也值得期待，由于海外疫情扩散约在 3 月左右，较国内滞后，我们认为对游戏公司业绩的影响将更多在 2020Q2 体现。

视频 OTT：付费率及 ARPU 有望提升

我们认为视频 OTT 的用户活跃度将持续在较高水位，各平台新内容项目储备丰富、品类齐全，有利于增加用户粘性。另外各平台重视用户付费习惯培养，并大力试水超前付费点播模式，付费率及 ARPU 有望进一步提升。

营销：结构分化将延续，关注楼宇媒体复苏、出海广告投放和网红经济受

宏观环境影响营销行业近年来总体较为疲软，但行业内结构分化趋势明显，我们认为仍将延续。建议关注：1）楼宇媒体拥有强曝光度，随着复工复产率先回暖；2）随着我国企业竞争力增强、疫情下海外线上流量增加，出海广告投放有望继续高增长；3）网红经济营销，围绕流量聚集的短视频、直播电商、MCN、KOL 等展开，参与方逐渐拓展，仍处于赛道红利期。

2020 年传媒投资关注线上高景气度方向，及线下复苏行业龙头疫情后行业线上方向有望延续高景气度，线下方向有望复苏。投资上紧密围绕游戏、视频、OTT、网红营销布局，关注线下复苏行业龙头，市占率有望提升。标的建议关注：三七互娱、完美世界、新媒股份。