在退市6年后，飞鹤再一次回归资本市场。

11月13日，奶粉企业中国飞鹤有限公司(下称“飞鹤”)赴港上市，上市代码为06186。记者注意到，飞鹤的主要收入来自于婴幼儿配方奶粉的销售，此前由于人口出生率下滑，婴配粉市场进入存量竞争阶段。但飞鹤指出，国内乳品市场头部企业市占率还有提升空间。

上市破发

当天，飞鹤股价以7.5港元开盘，随后跌至最低7.06港元，后一路震荡上行，截至当日收盘，股价报7.44港元，微跌0.06%。

在前一日，飞鹤公布了配售结果，发售价格为每股7.5港元，这也是当初7.5港元~10港元的定价下限。

对于飞鹤的早盘表现，香颂资本执行董事沈萌表示，虽然飞鹤采取了下限定价，但市场或担忧目前奶粉行业竞争激烈、新生儿出生率也在下降，此外下限定价17倍左右的市盈率，其实也并不算低。

按发行价推算，预计在扣除包销费用、佣金及其他开支后，飞鹤的融资净额约为65.64亿港元，募集资金比此前的预测有所缩水。根据计划，飞鹤获得资金40%将用于偿还离岸债务。

招股书显示，总部位于北京，根据弗若斯特沙利文报告，其为中国最大的中国品牌婴幼儿配方奶粉公司，2018年在国内婴配粉市场份额排名第二，约为7.3%。

飞鹤曾于2005年4月在美国纳斯达克上市，后转至纽交所，但因不满于公司价值被低估，2013年6月，飞鹤董事长冷友斌联合摩根士丹利以每普通股7.4美元的价格，总计1.46亿美元，完成私有化。在本次飞鹤的股东名单中，摩根士丹利持有飞鹤18.59%的股份，约16.6亿股，如果按照7.5港元计算，总价值约15.9亿美元。

招股书显示，飞鹤也是近两年来国内增速最快的奶粉企业，2016年、2017年、2018年公司营收分别实现37.2亿元、58.9亿元、103.9亿元，近两年同比增长为58.1%、76.5%。2018年上半年和2019年上半年分别实现收入43.9亿元、58.9亿元，同比增长34.4%。

净利润方面，飞鹤在2016年、2017年、2018年净利分别为4.06亿元、11.6亿元、22.42亿元，近两年同比增长185.17%、93.28%。2019年上半年实现净利17.51亿元，同比增长60.5%。

高端奶粉竞争仍待破局

收入上看，飞鹤乳业88.5%的收入来自于奶粉业务，其他乳制品和营养补充品业务份额较小，分别只占5.3%和6.2%。而奶粉业务的收入主要来自超高端和高端奶粉部分，其中超高端的星飞帆从2016年的2791吨增长至2018年的20263吨，收入从7.1亿元增长至2018年的51.1亿元，占到销售总收入的近一半。截至2019年前6个月，星飞帆完成了10871吨的销售，收入26.7亿元，同比增长33%，增速较过去三年有一定幅度的下滑。

而这或与市场整体趋势有关。根据弗若斯特沙利文报告，随着每年出生人口数的下滑，2018年到2023年，婴幼儿配方奶粉的零售销售价值预计复合增长率为6.9%，2014到2018年复合增长率为11.2%。

此前第一财经记者走访发现，北京周边和山东部分母婴门店的一段奶粉销量开始下滑，部分国内企业为了吸引新客甚至采用免费赠送一段奶粉的方式，而由于2~3段奶粉是12~36个月婴儿食用，且3段奶粉需求更大，因此人口出生率下滑对市场影响还没有完全体现。

独立乳业分析师宋亮告诉第一财经记者，在过去两年里，国产传统优势地区三四线市场“大吃小、强吃弱”促使市场集中度大幅提升，目前行业增长已经看到天花板，市场存量竞争在加剧，未来将面对“强强碰撞”，此消彼长会更加明显。

不过飞鹤乳业认为，未来高端和超高端奶粉有望继续推动行业增长，而拥有品牌知名度及资源，开发差异化的高端产品的头部公司或许能够实现较高的市场份额，因为按照预测，国内高端婴幼儿配方奶粉市场在2023年将达到1998亿元，复合增长率为16.6%，高于行业近10个百分点。

根据计划，未来飞鹤乳业一方面将加快向一二线城市市场拓展，而这此前也是外资奶粉品牌的主阵地；另一方面则向华南地区等传统国产奶粉市场扩张巩固市场地位，并拓宽产品组合，从婴配粉转向产前和产后产品，同时对渠道和营销方式进行创新，并通过提升生产效率和投资新的设施来增加收入。

而这一观点在奶粉行业内也被比较多地认同。

雀巢大中华区婴儿营养副总裁严可斌告诉第一财经记者，虽然人口出生率在下降，但他并不认为市场总量在缩减，而是整体增速在放缓，而且市场也体现出一些新的变化，一方面婴幼儿配方奶粉高端化的趋势越来越明显，年轻的消费者对于高端产品的需求更强烈。另一方面，虽然新生儿有所减少，但出于对营养的重视，其产品消费周期可能更长，消费量也会更多。

值得注意的是，虽然近年来外资品牌忙着对三到五线市场渠道下沉，国产品牌忙着反攻一二线城市，但由于各自都存在短板，都未取得明显的成果，两者市场泾渭分明的格局并未有太大改变，仍待破局。