核心观点

2012年以来造纸行业集中度提升，以龙头公司为代表的大型纸企盈利能力逐步向好。根据国家统计局公布的造纸及纸制品行业财务数据，现阶段龙头纸企营业收入占行业营收的比重约为15%，盈利占行业盈利的比重达40%-50%，龙头纸企盈利能力整体较强；同时，以上占比自2012年以来逐步提升，行业盈利正向龙头纸企逐步集中。以“毛利率”、“利润总额/营业收入”表征纸企盈利能力，可以看到：（1）以龙头公司为代表的大型纸企盈利能力整体高于小型纸企；（2）2012年以来大型纸企盈利能力呈提升趋势，2018年下半年大型纸企盈利能力有所下滑，但仍远高于小型纸企，且其较自身上一轮周期的盈利底部也有所抬升。未来行业盈利有望改善，大型纸企依托于原材料自供优势，盈利能力有望持续提升。

行业营运能力分化，大型纸企营运能力稳步提升，小型纸企营运能力自2011Q2起逐步回落、2017Q2起加速下滑。以“应收账款周转率”指标为例，大型纸企2015Q1以来营运能力显著提升，小型纸企则于2011Q2起营运能力逐步下降，且2017Q2以后加速下滑，营运能力明显降低。2017Q2以来，大型纸企应收账款周转水平超越小型纸企，大型纸企的相对优势持续体现，造纸行业营运能力分化趋势愈发明显。

2015Q3以来大型纸企偿债能力整体提升，小型纸企偿债风险正在增加。造纸行业作为典型的重资产行业，平均资产负债率达60%，杠杆水平整体较高，因此偿债能力亦是度量纸企经营情况的重要指标。以“利息保障倍数”为例，2015Q3以来大型纸企偿债能力整体提升，并于2017Q1超过小型纸企；小型纸企偿债能力则自2011年起逐步回落，2017Q3起回落速度加快，偿债风险有所增加。2018Q1以来，小型纸企利息保障倍数已有连续6个季度低于2009Q1对应的历史最低值，偿债压力加大；考虑到当前小型纸企盈利仍处于历史低位，若以18个月作为现金流储备极限，未来1-2个季度小型纸企很可能将面临较大的债务违约风险，行业洗牌或将在所难免，行业集中度有望提升。

投资建议与投资标的

与小型纸企相比，龙头纸企在盈利能力、营运能力、偿债能力等多维度均具备较为明显的竞争优势，且以上优势正逐步扩大。未来造纸行业集中度有望提升，利好具备原材料自供优势、盈利能力行业领先的龙头纸企，建议关注太阳纸业(002078，买入)，同时关注晨鸣纸业(000488，未评级)、玖龙纸业(02689，未评级)、理文造纸(02314，未评级)、山鹰纸业(600567，未评级)。