投资要点： 财政部发布税收新政，将财险和寿险公司的手续费抵税比例上限分别从 15%、10%提升至 18%，对于保险行业利润提升和保险股估值提升是重大利好。 1）财险方面，2019 年手续费监管的严格程度超预期， 导致手续费率超预期下降，另一方面抵税比例从15%升至 18%， 将带来 2019 年财险行业利润大幅上升，显著利好中国财险和 A+H 的中国人保。 2）抵税比例从 10%升至 18%， 健康险快速发展带来的税收压力完全解除， 同样利好寿险公司。 减税政策能够增厚寿险利润和 EV，同时提升 EV 的可信度及数据质量，理应提升 PEV 估值水平，对寿险股的利好程度或许高于产险股。目前国寿、平安、太保、新华股价对应 2019PEV 分别为 0.82、 1.20、 0.82、 0.84 倍， 处于历史低位， 目前迎来向上动力。

5 月 29 日， 财政部发布《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》， 包含以下要点： 1）保险公司手续费及佣金支出不超过当年全部保费收入扣除退保金等后余额的 18%（含本数）的部分在计算应纳税所得额时准予扣除， 即抵扣限额为（保费收入-退保金） *18%。 2）超过部分允许结转以后年度扣除。 3） 2018 年度汇算清缴按照本公告规定执行。 相对于原来的税收政策， 新政策有 2 点变化：一是， 产险和寿险公司的手续费抵税比例上限分别从 15%、 10%提升至 18%； 二是， 新政策新增规定“超过部分，允许结转以后年度扣除”。

手续费抵扣比例提升对于保险行业利润提升是重大利好。 1） 2018 年财产险行业手续费率激增，由于抵税比例仅为 15%导致实际税率激增，利润下降严重；寿险公司健康险占比上升带来佣金及手续费率上升，也面临着较大的税收压力。 从保险行业平均值看，目前保险行业佣金手续费支出占保费收入的比例为 18%，该政策的可抵扣比例与行业平均水平基本一致， 预计可以保证多数公司在比例限额内据实扣除。 2）我们以上市公司 2018年财务数据测算该政策对净利润的影响， 人保财险、 平安财险、太保财险的 2018 年净利润能够分别提升约 19%、 15%、 25%，配合目前严格的手续费监管， 预计财险公司利润改善大幅优于测算情况； 中国人寿、新华保险、太保寿险、平安寿险 46%、 23%、 25%、 16%。3） 同时，允许超过 18%的部分结转以后年度扣除，使超出的佣金手续费支出成为时间性差异，而不会形成永久性差异，有利于引导保险公司做好佣金手续费支出规划。该政策解决寿险公司“回归保障”过程中面临的健康险高速增长带来的佣金超支压力，也更好的配合现行的车险“报行合一”，大幅改善财险公司利润状况。

减税政策能够增厚寿险利润和 EV，同时提升 EV 的可信度及数据质量，理应提升 PEV 估值水平，对寿险股的利好程度或许高于产险股！ 从财务的角度来看，税收政策的变化通过利润增加来增厚净资产，对于 EV 的影响有限。但从估值的角度来看，仅用 EV 的增量来衡量税收政策对保险公司价值的影响是很有局限的。一方面，减税带来的利润增量是“稳定性利润”，可以直接据此给估值（类似平安的“营运利润”概念）；另一方面， EV变化完全有赖于 EV 假设调整（黑箱），但新政策毫无疑问地带来了实际经验的优化，从而能增加 EV 的可信度和数据质量，这一“隐含”的价值增量往往会被市场忽略，而这正是导致 PEV 估值水平提升的动力。