时而过热时而寒冬，资本市场在冷热间切换，一二级市场估值倒挂时时出现。近日，一级市场明星项目瑞幸咖啡在美股“光速”上市，第四个交易日即告破发，独角兽变身“毒角兽”。不只瑞幸咖啡，近年来在海外上市的国内企业破发愈加频繁，除二级市场表现欠佳，一级市场泡沫更是造成估值倒挂的主因。

年内七成海外上市中企破发

多位投资人士向记者证实，一级市场确实存在估值虚高问题。开牛投资创始人高良平表示，估值抬高从2015年就已开始，很多项目都有一二级市场估值倒挂问题。基岩资本副总裁杜坤则称，对一级市场估值泡沫已习以为常。

数据显示，今年以来截至5月24日，21只中资股在港上市、17只中概股在美上市，其中26只已破发，这些企业多是3月以后上市，七成已跌破发行价。其中在美上市的中概股破发率更高，17只中有15只已破发。如果从2018年算起，在美股和港股上市的141家国内企业，其中97家处于破发状态，破发比例也接近70%。

A股发行定价机制决定了在国内上市的新股很少短时间就破发的情况。清科研究中心的数据显示，按新股发行日后20个交易日收盘价计算，今年以来，新上市企业账面投资回报低于1倍的占12%，也就是说，只有12%的新股一级市场投资人在20个交易日时处于浮亏状态。

对于海外上市中企的大面积破发，甚至在A股上市也出现一定比例的估值倒挂，业内人士称这是一级市场吹出的高估值泡沫遭二级市场用脚投票的结果。估值过高，企业最终要“裸泳”，上市后业绩不能兑现、获利盘过大导致回调，这些因素都可能导致股价下跌。

投中研究院院长国立波表示，一级市场企业估值呈现“水涨船高”的特点，单笔过亿美元的投资越来越多，“独角兽”企业层出不穷。由于一级市场是非公开市场定价，不像二级市场那样有清晰的参考基准，企业估值也是“仁者见仁，智者见智”。

米磊认为，二级市场有比较确定的估值体系，可以按市盈率估值，但一级市场依据的是所谓“市梦率”。“我们会基于目前的情况推演公司三五年以后的价值，然后倒推公司现在的合理估值。如果现在一级市场价格已经与三五年后二级市场预估价相当甚至更高，那说明现在的估值已经透支了未来，这样的项目就不应该去投资。”

科创板申报企业估值虚高

引发关注

科创板企业的估值和定价问题更受关注。有消息人士表示，“近两年，国内企业到境外上市频繁出现破发，不仅和二级市场泡沫消退有关，更与一级市场估值虚高直接相关。科创板IPO发行定价在即，需要强化信息披露制度，合理压缩估值泡沫。交易所相关部门也表示，已经关注到科创板一级市场估值虚高的问题。”

新鼎资本董事长张驰告诉记者，今年一级市场募资相比去年要容易一些，年后A股反弹，加上科创板要推出，与新经济、科创板相关的项目估值提升很快。“有的企业根本不可能上科创板，但只要说要上科创板估值就会涨。之前有一个生物医药项目，估值翻了一倍多，超过了港股新经济企业的估值水平，原因就是要申报科创板。市场永远是矛盾的，估值低的时候钱少，募资容易的时候却很难找到好项目。”

广证恒生的科创板专题报告指出，截至5月12日的108家企业，预计发行市值/一级市场市值的平均值为6.06，中位数为2.05，三分之一的企业在1.5~3倍之间，7.79%的企业一级市场估值高于投行给出的预计发行后总市值，估值倒挂明显。