继控股股东的混合所有制改革完成以后，云南白药集团股份有限公司（000538.SZ，以下简称“云南白药”）将停牌吸收合并母公司云南白药控股有限公司（以下简称“白药控股”）。这是云南白药混改的最后一步，也是混改进一步深化的开始。

5月16日，云南白药开始停牌，启动对白药控股的吸收合并。交易完成后，云南省国资委、新华都及江苏鱼跃将成为上市公司云南白药的直接股东，持股平台白药控股则将被注销。

经历了十年曲折，陈发树终于成为了云南白药第一大股东。从耗资22亿元收购红塔集团手上股权，到豪掷253.7亿元参与白药控股混改，陈发树和新华都为了入主云南白药可谓历尽艰辛。几乎不计成本地闯入云南白药，这位福建富豪有着什么打算？是否如外界所言是一场豪赌？时代周报记者多次致电云南白药，但截至发稿未获得回应。

云南白药的混改，尽管因为开了民营资本控股超过国有资本的先例而招来不少质疑，但对未来的国企混改来说却也是一个绝佳的样本。中国企业联合会研究部研究员刘兴国告诉时代周报记者，云南白药混改对绝对控股权的放弃，尤其是在母公司层面放弃绝对控股权，是一个大胆的积极的探索。

不过，对于陈发树和云南白药而言，这场改革究竟值不值得，还需要时间检验。根据2018年财报和2019年第一季度财报，云南白药归属净利润录得前所未有的低增长率，在一定程度上为这场改革添上了阴霾。未来如何经营云南白药，陈发树的考验才刚刚开始。

“国企混改只是一个手段，不是目的，真正要解决的是公司治理的问题，董事会的权责、职业经理人以及内部用人制度的市场化才是核心。只有在这个层面成功了，接下来的才能解决。”国企改制重组专家、天强管理顾问总经理祝波善对时代周报记者表示。

最后一步

云南白药从5月16日开始停牌，进入现金选择权派发、行权申报、行权清算交收阶段，获得现金选择权的股东可以在5月22―28日申报将其持有的公司股票过户给上市公司。

此后，云南白药将启动对白药控股的吸收合并。

吸收合并的方案早在2018年底就已经公布，经过半年的准备和修改，在2019年4月24日得到证监会拍板，如今正式进入执行阶段。

重组分白药控股定向减资和吸收合并两步走。首先，白药控股定向回购新华都持有的白药控股部分股权并在白药控股层面进行减资；然后，云南白药通过向控股股东白药控股的三家股东云南省国资委、新华都及江苏鱼跃发行股份的方式对白药控股实施吸收合并。

3月22日，减资的步骤已经完成工商变更登记，依据544.8亿元的估值，白药控股支付34.55亿元减资款给新华都，减资后新华都持有的白药控股股权从45%变为41.3%。

而在云南白药对白药控股的吸收合并的环节，根据最终版重组报告书，交易后云南国资委将持有云南白药3.21亿股，新华都及其一致行动人持股数量从0.45亿股增加至3.21亿股，江苏鱼跃将持有0.71亿股，持股比例分别为25.14%、25.14%和5.59%。

上述步骤完成之后，白药控股将被注销，云南省国资委、新华都及江苏鱼跃将成为上市公司云南白药的直接股东，云南省国资委和新华都则是并列第一大股东，形成均衡的股权结构，原持股平台白药控股则会被注销。

云南白药指出，本次交易是对白药控股整体改革部署的进一步深化，有利于优化治理结构、精简管理层级，并将从根本上化解未来潜在的同业竞争风险。

陈发树的执念

公告的发出，是云南白药混改的最后一步，也是陈发树对云南白药十年追逐的终局。

2007年，陈发树在长江商学院CEO班结识了后来的云南白药董事长王明辉，开始把目光投向这家百年老国企。

2009年，云南白药的第二大股东云南红塔集团退出云南白药的决定，终于给了陈发树一个机会，只是他当时没有想到，“看上去很好”的橄榄枝有朝一日会成为尖刺凌厉的荆条。

彼时，为了执行中国烟草总公司“退出非烟投资、回归主业”的战略，云南红塔集团拟转让手上的6581.3912万股云南白药股份，报价22.07亿元。经过多次“细到驾驶员”的调研摸底，陈发树在2009年9月与云南红塔集团签订协议，22亿元转入对方账户。

然而，一等两年，股份还是没有过户。2011年12月，陈发树起诉云南红塔集团，开始了漫漫官司路。2012年1月17日，中国烟草总公司终于答复，以“为确保国有资产增值保值，防止国有资产流失”为由，不同意上述股份转让。

对这一回复，陈发树并不甘心。经过了两年多的上诉，甚至到了最高人民法院，陈发树还是没有得到好消息。2014年7月23日，最高人民法院对此案进行了终审判决：云南红塔集团有限公司返还陈发树22亿元本金及利息，陈发树的其他诉讼请求被驳回。

祝波善对时代周报记者分析指出：“股权变动对于国有资本来说要让出一定的股权，如果作价或者操作不规范，确实会出现国有资产流失的可能性。前一轮的国企改革停止，很大程度上就是这种论调导致的。但是，新的一轮国家意义上推动的混改，已经把国有资产流失可能性的口子基本堵住了。”

刘兴国也认为，不能把混改简单批判为国有资产流失。“虽然不可否认前期确实发生过这类恶性事件，但必须承认绝大多数混改不仅没有造成国资流失，反而促进了国有资本更快做大。不能以国资是否控股来衡量国资是否安全，而应以国资能否更好保值增值来评价改革。“

对于入主云南白药，陈发树似乎有着不一般的执念。于是，当2016年9月云南白药的控股股东白药控股启动混改时，陈发树再次得到机会全力一击。同年12月，新华都对白药控股增资253.7亿元，获得白药控股50%股权。

半年后，白药控股又引入江苏鱼跃，形成了云南国资委和新华都各持有45%股权，江苏鱼跃持有10%股权的结构。而白药控股手中持有云南白药41.52%的股份，加上自己手上的4.25%股份，至2017年6月陈发树已经持有云南白药22.93%的股份，成为云南白药的第一大股东。

为了这250多亿元增资，陈发树可谓痛下血本，出售了全国各地的多处地产资产，还出售或抵押了其他公司的股份，这笔金额甚至超过了他当年在胡润富豪榜上250亿元的身家。

2018年7月22日，陈发树成为白药控股法定代表人、董事长，十年追逐尘埃落地。

盈利能力待提振

耗时十年，投入超过280亿元，陈发树的算盘是怎么打的？果真如外界所言，是一场“豪赌”吗？

做木材生意起家的陈发树，1995年在福州创立了新华都百货，后来扩张成福建零售业巨头新华都集团。新华都在2008年7月上市，市值近50亿元，成为陈发树纵横资本市场的根据地。

而2000年开始股份制改革的紫金矿业，又为陈发树积累了充足的资金。他用工程款折合成股份入股，成为第二大股东。改制后的紫金矿业开始大规模扩张，到了2008年，陈发树和新华都持有的21.78亿股紫金矿业股权，飙升至155亿元市值。此时的他，已经晋身福建省首富。

此后，陈发树又以2.35亿美元的价格购得青岛啤酒7.01%股权，三年里减持套现超过15亿港元。可以说，瞄准云南白药之时，陈发树已经玩转国资，从经年的获利来看也游刃有余。

但陈发树及其旗下的新华都没有过医药行业的经验，引发了一定的质疑。刘兴国告诉时代周报记者，没有引入具有医药经营经验的投资者，应该是出于对优势互补与业务协同的考虑。新华都虽然不懂得医药经验，但具有丰富的资本运营经验，也有强大的职业经理人队伍，可以在管理、资本运作甚至下游产品应用渠道拓展上，为混改后的云南白药提供强有力的支持。

云南白药所在的医药行业，门槛并不低，陈发树和新华都接触过的业务也与大健康基本无联系。陈发树为何要花这么大力气跨界？

陈发树曾对媒体表示，大健康产业是值得千秋万代去做的事业，云南白药的目标是千亿美元的市值。从主营业务和市值来看，云南白药毫无疑问处于国内医药企业第一梯队。2017年，云南白药的市值还一度突破1000亿元，仅次于恒瑞医药（600276.SH）、康美药业（600518.SH）和复星医药（600196.SH）。

云南白药公司股价的突飞猛进，似乎印证着陈发树的战略眼光。2009年陈发树入局云南白药时，公司股价才刚过50元，到2017年6月他成为第一大股东时，股价已经上涨至近100元，如果当时的股权转让按协议履行，这笔投资已经取得100%的回报。

作为拥有百年历史的中成药企业，云南白药在2010年推出大健康产业战略，目前已经覆盖药品、健康品、中药资源和医药商业四大业务板块。其中，最知名的云南白药牙膏市场占有率位居全国第二。

1993年上市以来，云南白药的营收一直保持增长，净利润除了1995年也呈连续增长态势。2018年财报显示，公司实现营业收入267.08亿元，同比增长9.84%，归属净利润33.07亿元，同比增长增幅为5.14%。2019年第一季度，公司的营收和归属净利润同比增长10.04%和4.97%。

值得注意的是，云南白药2018年5.14%的净利润增速，创下了历史新低，公司的盈利能力已显疲态。2019年第一季度，这一状况并没有得到改善，归属净利润增长幅度进一步降至4.97%。而这些成绩，都在陈发树任白药控股董事长期间出现。

那么，混改的深化又能给云南白药的发展带来多大的促进？

“吸收合并白药控股、完成白药控股的整体上市，意味着云南白药集团层面的混改完成。但这并不意味着改革的结束，相反只是改革的开始，未来在资本层面完成混改的基础上，将继续推进公司管理层面的改革，包括治理机制完善、管理制度规范、运营体制机制变革，最终目的是要实现国资民资优势互补，促进混改企业活力提升与绩效改善。”刘兴国对时代周报记者说道。