2018年权益市场低迷，投资收益下降拖累业绩。寿险产品结构优化明显，聚焦个险，聚焦保障型产品，新业务价值率得到有效提升。保费节奏均衡化的趋势将在2019年继续，权益市场回暖，利率环境企稳，行业整体环境边际改善，估值仍在底部区域。

价值表现整体平稳：1）权益市场拖累投资收益，四家上市险企合计归母净利润同比增速下滑至2.4%；2）除中国平安之外，其余三家净资产同比增速放缓，主要原因是净利润增速放缓，资产浮盈持续消耗，部分资产公允价值下降；3）各家险企保险产品结构转型战略不同，内含价值、新业务价值增速分化较大。中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险在2018年分别实现内含价值10，025/7，9501/3，361/1，732亿元；较年初分别增长21.5%/8.3%/17.5%/12.8%；新业务价值723/495.5/271/122亿元；同比增速为7.3%/-17.6%/1.5%/1.2%。

负债端结构转型明显，新业务价值率提升：1）2018年受政策影响及代理人增员承压，行业整体新单保费下降，续期保费拉动下总保费保持增长。2018年人身险行业原保险保费收入26，261亿元，同比增长0.9%。四家险企共实现16，996亿元，同比增长12.7%，四家上市险企市占率同比上升5个百分点至49.8%。中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险保费收入同比增长18.9%/4.7%/14.3%/11.9%，均领先于行业0.8%的增速；2）上市险企聚焦个险渠道，银保渠道均有所压缩，其中中国人寿以及中国太保压缩明显，银保渠道占比分别下降34.7/30.4个百分点；3）分红险、万能险增速下降，聚焦保障型保险，改善产品结构，提升新业务价值率；4）中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险分别在2018年实现全年新业务价值率43.7%/42.2%/43.7%/47.9%，同比分别提升4.4/-5/4.3/8.2个百分点。

权益市场低迷拖累投资收益：1）2018年债市、股市整体下行，险企投资收益率承压，四家险企均有下滑；中国平安及中国人寿由于权益类资产规模较大，受市场冲击影响较大；2）受公允价值变动影响，资产减值损失加剧；3）新会计准则下，中国平安计入FVPL的资产规模加大，公允价值损益波动加剧，影响投资收益。

投资建议

2019年权益市场显著回暖，债市企稳，预计险企投资端有望大幅回暖。险企持续转型保障型产品，且保费收入节奏更为均衡，全年保费增速有望保持"前低后高"，新业务价值率有望稳中有升。目前2019年行业PEV为1.05，行业估值仍然位于底部区域。重点推荐中国平安及新华保险。