海南橡胶(601118)动态点评：泰国天然橡胶大幅减产或提振胶价，公司业绩有望增长

泰国天然橡胶产量占全球 1/3 左右，减产如按计划执行，对全球供给影响较大。 从产量方面看， 2015~2017 年泰国天然橡胶产量分别为447.3 万吨、 418.4 万吨和 442.9 万吨，占全球天然橡胶产量比例分别为 36.46%、 33.20%和 32.66%。 如泰国将现有天然橡胶产量最终削减 150 万吨，该削减量占 2017 年全球天然橡胶产量 11.06%；如每年削减 30 万吨，该削减量占 2017 年全球天然橡胶产量 2.21%；影响较大。 从天然橡胶价格方面看， 根据近 15 年上海期货交易所天然橡胶期货结算价， 最高点是 2011 年 2 月 10 日，结算价达 42905元/吨；最低点是 2008 年 12 月 9 日，结算价为 9020 元/吨； 2019年 1 月天然橡胶结算价均价为 11615 元/吨，处于近 15 年的低位，如天然橡胶减产严格执行，则价格向上弹性将很大。

公司是我国最大的天然橡胶生产企业，产业链完整，如天然橡胶价格上涨将有较大的业绩弹性。 公司主导产品为各种规格的标准胶及浓缩天然胶乳，拥有我国最大的天然橡胶生产基地，形成了从天然橡胶种苗、种植、抚管，到割胶、收购和加工等一整套成熟的技术体系。公司目前拥有 353 万亩橡胶园，海南岛内 13 家加工分公司，产能达32 万吨；在云南拥有 6 家加工厂，产能达到 10 万吨。 公司在国内外均有销售平台， 近年来年销售量超过 70 万吨， 此外， 公司下属企业林产集团拥有 11 家橡胶木加工厂，具有年产橡胶木板方材 27 万立方米、集成材 3 万立方米、实木门 8000 套(件)、橱柜家具 5000 套(件)的生产能力。 公司在仓储物流业务、农资业务和农旅业务方面也有所涉及。

公司收购 R1国际股权进一步整合天然橡胶贸易业务。公司拟以 7671万美元收购 R1 国际 71.58%股权，交易完成后公司将合计持有 R1国际 86.58%股权。 R1 国际是全球知名的天然橡胶贸易商之一，在其主要从事的橡胶贸易和加工业务板块建立了广泛的采购、生产和销售渠道， 能够及时准确地掌握全球橡胶市场状况，调整并实现最优采购和销售策略。本次交易有利于增强公司在天然橡胶产业链全球贸易环节的优势，从而实现更大限度地整合全球橡胶资源，完善公司业务布局，提高公司业务的国际化水平，扩大公司在天然橡胶市场领域的议价能力和影响力，同时有效解决公司与 R1 国际之间存在的同业竞争问题。

盈利预测和投资评级： 基于未来几年泰国天然橡胶减产预期及公司在国内的全产业链龙头优势， 天然橡胶价格上涨对公司业绩提升明显，我们预计 2018~2020 年营业收入分别为归属母公司净利润分别为3.19/5.75/10.12 亿元，每股收益分别为 0.07/0.13/0.24 元，对应收盘价 PE 分别为 59.53/33.06/18.78 倍， 首次覆盖给予“买入” 评级。

风险提示： 泰国天然橡胶减产不及预期、天然橡胶价格上涨不及预期、气候及自然灾害造成公司天然橡胶产量下降风险、汇率波动风险、 公司收购 R1 国际股权进程的不确定性风险、 公司整合天然橡胶贸易业务的协同效应低于预期风险。(国海证券 代鹏举,陈博)

山鹰纸业(600567)业绩表现略超预期，低估优质长线布局

公司发布18年度业绩预增公告：预计公司报告期内实现归母净利33.8亿(+68%)，扣非净利27.6亿(+38%)，非经常性损益6.1亿(其中因收购凤凰纸业产生营业外收入3.6亿)；其中Q4单季度实现归母净利10.63亿(+82%)，扣非净利8.21亿(+38%)，非经常性损益2.31亿，略超预期。根据公告，报告期内北欧纸业、福建联盛并表合计贡献利润6.3亿，预期Q4单季贡献利润2.23亿；因收购凤凰纸业，Q4单季产生营业外收入3.6亿；因会计估计变更转回坏账准备，全年增厚净利润约0.57亿。剔除上述影响预计18年公司的内生归母净利同增18%至23.33亿，单Q4同比下滑11%至4.81亿。

单吨盈利处于高位，进一步外延扩张：根据公司的产能情况，我们推算山鹰纸业全年实现总销量约470+万吨，其中内生部分销量350+万吨；对应测算得到公司全年的单吨净利700+元，其中内生的单吨净利约为650+元。由于Q4北欧纸业恢复生产(Q3停产1个月导致销量和利润贡献较少)，我们预期公司Q4单季度的单吨净利在800元+，较Q3环比提升；其中内生部分的单吨净利约500+元，持续处于高位。此外，公司于18年7月通过控股孙公司GlobalWin出资1600万美元购买凤凰纸业100%股权，并于18年9月6日完成交割。

加码外延贡献增量，切入北美包装纸市场：由于凤凰纸业的净资产评估值为1.34亿美元，公司18年将确认因此产生的约3.6亿元人民币的营业外收入。根据中国纸业网，凤凰纸业位于美国肯塔基州，主营纸浆及新闻纸，拥有木材厂、一条纸浆生产线和一台造纸机的完备产业链布局，年产28.5万吨高档铜版纸和3万吨商品浆，但自2015年11月以来处于停产状态。本次收购完成后，公司将对凤凰纸业进行设备改造、转产包装纸，助力公司打开北美市场，预期后续将贡献公司年20-30万吨的产能。

内外废价差略有扩张，短期关注废纸系提价：1月1日-14日，国废单吨价格上涨112元达到2333元，短期我们判断废纸系纸价和盈利均将小幅回升，原因包括：(1)此前库存清理至较低水平(12月31日箱板/瓦楞纸厂的库存较9月高点分别下滑38.38%/44.99%)，叠加春节备货需求拉动；(2)中美贸易战略有缓和导致美废顺利通关，美废13#/欧废/日废的单吨价格均有下滑，我们预计国内外废价差略扩至700-800元/吨；(3)人民币汇率升值为纸企带来成本结余。但我们认为下游需求预期偏弱，持续观察纸价涨幅。

长期成长可持续，PB处于历史底部：我们认为，本轮供给侧改革持续利好具有资金和原料优势的龙头企业。山鹰纸业现有产能约500+万吨，且随着220万吨包装纸项目建设投产(其中120万吨预计19Q1投产，100万吨预计20年投产)和外延项目，公司的市场份额将持续提升。此外在原料大势短缺的背景下，预期龙头公司得以凭借资金优势前瞻布局海外，完善产业链闭环并强化原料获取能力，从而获得长期具备比较优势。当前公司PB处于历史底部，建议持续关注。

盈利预测与投资评级：预计18-20年公司营收246.9/305.5/369.3亿(+41.3%/23.7%/20.9%),归母净利33.8/34.5/40.5亿(+67.8%/2.0%/17.5%)，对应PE为4.39X/4.31X/3.67X，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求持续偏弱，原材料价格大幅波动(东吴证券 史凡可,马莉)

海正药业(600267)生物药+小分子创新药步入收获期

事件一：公司公告，收到国家药品监督管理局签发的海泽麦布及海泽麦布片上市申请的《受理通知书》

事件二：公司公告，海晟药业(胰岛素)至挂牌公告截止日(18年12月26日)未征集到符合条件的意向投资方，增资扩股及老股转让项目中止挂牌。

事件三：公司公告，公司及子公司海正杭州公司拟以各自拥有的单抗相关资产出资(评估值分别为117634.87万元和79543.90万元)，设立浙江海正生物药业有限公司。公司和海正杭州公司分别持有新设公司59.66%和40.34%股权。海正生物(单抗)整体估值为19亿元。

事件一点评：

海泽麦布：公司首个报生产me-too小分子创新药

海泽麦布是公司首个报生产的me-too小分子创新药，靶点为小肠刷状缘转运蛋白NPC1LI，同靶点已上市药物为依折麦布。依折麦布于2002年10月获美国FDA批准上市，2006年4月CFDA批准其在国内上市。由于依折麦布与他汀类药物作用机制不同，因此在临床上依折麦布主要与他汀类药物联用，用于治疗原发性高胆固醇血症(单用或与他汀联用)、纯合子家族性高胆固醇血症(与他汀联用)和纯合子谷甾醇血症治疗。我们预计海泽麦布上市后适应症与依折麦布类似。

小分子创新药步入收获期

海泽麦布于2013年9月申报II期/III期临床，2014年6月获得临床批件，2015年9月进行了II期临床试验揭盲，II期临床结果显示，海泽麦布与依折麦布相比，LDL-C下降率趋势无统计学差异；各组不良事件、不良反应发生率与安慰剂、依折麦布组相比，均无统计学差异，证实海泽麦布安全、有效。2015年9月启动III期临床试验。目前海泽麦布共进行了三项III期临床试验，其中支持单药上市申请的两项关键Ⅲ期临床(登记号为：CTR20150787和CTR20150788)已经于2018年9月完成，试验结果显示，两项试验均达到预设标准，疗效与文献报道依折麦布相当，不良反应轻微，安全性良好。其中单药III期临床试验(CTR20150787)结果显示：海泽麦布可有效降低LDL-C，不良反应与安慰剂无统计学差异，短期及长期服药安全性良好。中间加入组III期临床试验(CTR20150788)结果显示：在10mg阿托伐他汀为背景治疗的基础上，加用海泽麦布降脂疗效优于他汀剂量增倍，且不良事件、不良反应发生频率更低。我们认为，由于海泽麦布疗效不劣于依折麦布，且长期服用安全性良好，作为需长期服用的慢病用药，患者会更关注安全性，有利于后期销售推广，预计大概率能获批上市，公司小分子创新药步入收获期。此外，支持海泽麦布与阿托伐他汀复方开发的联合用药III期临床试验(CTR20150351)仍在进行之中，将进一步评估海泽麦布联合阿托伐他汀治疗高胆固醇血症的疗效及安全性。

创新药政策环境友好，海泽麦布销售峰值有望达到10亿元

作为国产创新药，海泽麦布在上市后面临着较为友好的政策环境：1)有望通过国家药品谈判快速纳入医保，加快放量速度；2)谈判品种不占药占比；集采推广后仿制药价格大幅下降，创新药更符合医生利益。

根据《中国成人血脂异常防治指南(2016年修订版)》，目前我国高胆固醇血症的患病率为4.9%，推算患病人数为0.68亿人。其中50%左右的患者单用他汀后LDL-C不能达标，极高危患者的他汀治疗不达标率高达60%，按照50%计算，则服用他汀后LDL-C不达标患者人数为0.34亿人。

目前依折麦布年均费用约为2600元，假设海泽麦布上市后定价为依折麦布70%，考虑到依折麦布在国内专利已经于2014年到期，未来海泽麦布将面临仿制药的冲击。保守按照1%的渗透率计算，海泽麦布销售峰值将达到10亿元(3400万*1%*2600元*70%=6.2亿)，再考虑到海泽麦布单药也能用于治疗他汀不耐受的高胆固醇血脂患者，销售峰值有望达到10亿元。