事件

GDT公布2018年11月6日新西兰全脂奶粉拍卖价为2655美元公吨，环比上一拍卖价下降2.7%，同比去年下滑6.9%；中国农业部披露2018年10月31日国内主产区生鲜乳平均价为3.53元/kg，延续了8月以来的持续提升态势，同比去年上涨1.1%。

核心观点

国际原奶供给仍然充足，预计奶价维持低位。根据USDA预测，2018年全球液奶产量同比增长2.40%，高于15-17年间各年的增长率（15、16、17年三年的增长率分别为2.18%、1.15%、1.86%），也高于2004年至2014年的CAGR1.95%。2018年全球奶牛数量同增1.34%，增速较16、17年也有所提升。根据CLAL数据，2017年主要原奶产地新西兰、美国等地原奶供给仍在稳定增长，我们认为供给端的盈余是导致新西兰全脂奶粉拍卖价小幅下降的原因。此外，USDA预测2018年全球液态奶消费增速提升至2.35%，虽然需求端增长较15-17年有所提速，但由于供给富余的格局短期内较难改变，国际液奶净盈余量仍在增长。我们判断排除特殊原因，在目前供给大于需求的情况下，国际奶价仍将在低位徘徊。

国内乳业下游需求逐步复苏，原奶供需格局改善，预计奶价温和上涨。根据中国奶业年鉴数据，16年开始我国奶牛存栏量和原奶产量分别同降5.4%、3.7%，17年延续了16年的供给收缩趋势，奶牛存栏量进一步下滑6.0%，原奶产量同降1.8%。虽然18年原奶产量同比有所回升，预计仍可被市场需求消化。从需求端看，自16年下半年以来乳制品消费逐渐开始复苏，低线城市需求增长+行业消费升级趋势明显带动需求复苏。17、18年复苏趋势延续，USDA预测中国18年液奶需求量同比提升4.88%。由于需求端增长快于供给，18年液奶盈余量将进一步降至约2万吨，达到近年最低点。随着原奶供需缺口逐渐缩小，同时考虑到国内生鲜乳价格处于低位、进一步下跌空间不大，奶价有望进入上升通道，我们预期国内奶价将进入温和上涨周期。

如果下半年和明年国内原奶价格温和上涨，乳制品行业竞争有望趋缓，销售费用率同比增幅可能略有缩窄。随着蒙牛确立了份额优先、抢占市场的战略，伊利紧跟其后，线上线下同步拦截，行业竞争愈演愈烈。从营销端看，为进一步打造品牌，蒙牛斥巨资赞助世界杯，伊利携手2022年北京冬奥会；从终端费用看，今年蒙牛、伊利均加大了常温、低温产品的促销力度。蒙牛18H1销售费用率同比大幅提升4.65pct达28.86%；伊利今年前三季度销售费用率同比提升2.49pct至25%。我们认为原奶价格上涨有望缓和激烈的竞争格局，促销费用等下降有助于带动销售费用率增幅减小，改善行业盈利水平。

投资建议与投资标的

随着国内原奶供需缺口缩小，国内奶价有望温和上涨，带动行业竞争小幅放缓。建议关注收入稳健增长、市占率持续提升、品牌渠道营销等多方面具备明显优势的乳业龙头伊利股份(600887，未评级)；建议关注收入增长提速、结构升级、渠道改善的蒙牛乳业(2319，未评级)。