事件：环保部2018年10月18日公布2018年第二十二批废纸进口许可，本批次许可共批准201.28万吨，47家企业获批。

核心观点

本批次进口废纸许可数量较多，主要源于季节性原因。本次共批准废纸进口额度201万吨，为四季度第一批，从全年批复数量节奏来看，每季度第一批数量较多，季节性特征较为明显。2018年至今，进口废纸核准总额度1754万吨，其中第1、9、15、22批数量较多，分别核准227、206、177、201万吨，均批复于各季度初，明显高于当季其他批次。我们预计2018年全年废纸进口许可额度总量约为1800-2000万吨，相比2017年进口许可数量将下滑28%-35%。

受需求较弱影响，箱板纸产业链价格旺季不旺。由于终端需求较为疲软，原本期待旺季到来由需求拉动的涨价行情并未如期而至，8月至今箱板纸价格不升反降，以广东地区玖龙(160g/175g)、海龙(150g/175g)、地龙(130g/140g)三种品牌箱板纸的平均价为例，期间下跌约550元/吨，跌幅近10%，而去年同期箱板纸价格曾大幅上涨40%。受此影响，国内废纸回收价格8月份后也出现了300-500元/吨的下跌，跌幅约为12%，箱板纸产业链8月至今并未出现类似去年旺季价格大幅上涨的情形。

箱板纸与废纸价差缩小，企业盈利收缩。受废纸进口政策的影响，国废价格今年以来出现较大幅度上涨，同时由于进口门槛的提升，外废价格随之上涨，国废、外废等原材料价格整体大幅上涨。但由于箱板瓦楞纸今年以来新增产产能较多，需求不达预期，供需关系恶化，因此原材料价格上涨难以完全转嫁，即箱板瓦楞纸等成品纸价格涨幅不及原材料价格涨幅。我们构建了成品纸与原材料废纸价格价差指标粗略反映箱板瓦楞纸企业盈利情况，可以看出，无论是全部使用国废的企业，还是拥有外废资源的企业，其盈利在5月中旬之后均出现大幅下滑，且拥有外废资源的企业优势在逐渐被削弱。

投资建议与投资标的

建议关注真正从源头解决原材料问题的造纸标的-太阳纸业(002078，未评级)。中国外废进口政策的变化，将导致2018-2020年中国废纸进口数量大幅减少，在国废供给无法充分保障的情况下，或将触发木浆对废纸的替代效应，废纸、木浆等原材料价格有望持续上涨。原材料问题已愈发成为造纸行业近年来的关键所在，而国内的环保约束加高了造纸企业在国内解决该问题的壁垒。公司依靠老挝项目的落地，成功解决了原材料自供问题，其原材料自供比例有望在未来3年大幅上升，建议关注。