今年6月初开始，伊利股份、蒙牛乳业和光明乳业——中国乳制品行业的三巨头股价集体下挫，下跌幅度甚至超过上证指数和恒生指数，出乎很多人的意料。

过去几个月，A股和港股都经历了明显的下跌。乳制品三巨头股价有所调整并不奇怪，但需要注意的是，三家公司的跌幅均超过了大盘。

6月1日至9月20日之间，不到100个交易日，伊利和光明的跌幅均超过20%，三家公司总市值累计蒸发达450亿元。跌幅最小的蒙牛乳业，股价也下跌了14.04%，而同时期的恒生指数跌幅仅有9.82%。A股的伊利和光明，同样跑输上证指数。

此前，无论是卖方研究员、机构投资者还是散户，似乎都相信一个观点：龙头消费公司具有逆周期性，因而可能会在大盘弱势环境下更抗跌，甚至逆市飘红。

但现实非常残酷，过去三个月，三巨头不仅没有上涨，甚至比大盘跌的更猛。

那么，乳业巨头的这一轮下跌到底是被错杀，还是支撑公司上涨的趋势性因素发生了某些变化？

狂飙突进的2017年：乳业巨头逆市飙涨

先来回顾一下三大巨头2017年的股价走势：

2017年全年伊利股份上涨89.06%，蒙牛乳业上涨56.62%，就连走势较弱的光明乳业全年的涨幅也达到了17.49%。与近期的大幅下跌相比，可谓有着天壤之别。

2017年，伊利股份的总营收681亿，同比增长12%，归母净利润60亿，同比增长6%；

蒙牛乳业的总营收与净利润同比增长分别为11.47%和372.63%；光明乳业的总营收和归母净利润虽远不如伊利与蒙牛，但却保持着增长，同比增幅分别为7.25%和9.6%。

在年报上，三家乳业巨头把业绩增长和股价上涨的原因均归结到需求量的恢复以及费用率的下降上。

不过支撑股价的显然并不只是业绩，虽然三巨头利润都有上涨，但除了蒙牛因为上年基数低，有特殊原因导致利润飙涨之外，另外两家利润增速都不到10%。

市场需要故事。

乳业巨头的三个大故事

我们梳理了此前看多乳业龙头公司的主要观点，其中有三个要素得到了普遍的认同：市场集中度提升有利于行业龙头、消费升级刺激人均消费提升以及全面二孩政策带来的新人口红利。

1、市场集中度

说起2017年乳制品行业的逆势上涨，大多数投资者和机构都会认为这与行业集中度息息相关。

随着人们生活水平的不断提高，乳制品的消费量逐渐增多。与此同时，乳制品行业的迅速发展，产生了产品种类齐全，技术较为先进的大型乳制品企业。不过，在面对日益稀少的优质奶源，乳企之间的竞争也变得相当激烈。

在此过程中，大型乳制品企业的市场集中度均呈上升趋势。市场较为一致的观点是，中国乳制品行业形成了以蒙牛、伊利两大巨头为主导，其他中型乳企并存的竞争格局，市场的集中度仍在进一步提升。

2、人均消费有上升潜力

受到市场开放及消费者对乳制品需求提升的影响，最近十多年乳制品的销售量增长迅速。

2004-2017年，中国乳制品的销售量从最初的932.2万吨增长至2017年的2905.1万吨，整体增长高达211.64%。虽然增速惊人，但从人均消费量来看，依然与发达国家有着较大的差距。

根据中国奶业统计资料的数据显示，全球奶类制品的人均消费基本维持在110千克/年附近，2016年出现了微小的下滑，同比下降0.1%至109.9千克/年。

以下为根据中国奶业统计资料绘制的乳类制品人均消费变化：

但发达国家的奶制品人均消费仍远高于发展中国家，截止2015年年末，发达国家的人均奶制品消费量达222.5千克/年，而发展中国家的人均消费量仅有78.9千克/年，几乎是发展中国家的近3倍。

市场预期，对于中国的乳制品行业来说，市场远未达到饱和，增长空间巨大。

3、二孩红利

到2016年《人口与计划生育法修正案(草案)》的正式实施，推行了35年的城镇人口独生子女政策宣告结束。

二孩的开放将导致出生人口的增加，2016年全年出生人口1786万人，与2015年相比增长了131万人。而新生人口的增长将对乳制品行业产生巨大的影响。

但是，到了最近几个月，市场似乎对这些曾经高度一致的“信仰”发生了动摇，直接反应在股价走势上。

乳业板块普跌：全产业链几无幸免

到了2018年，乳制品行业出现了大反转，不光三大巨头在下跌，整个产业链几乎都在下跌，港股和A股皆如此。

今年以来(截止2018年9月20日)，处于产业链上游的奶牛养殖企业庄园牧场、中国圣牧和皇氏集团分别下跌了21.52%、68.65%和41.61%。而下游的奶粉企业ST因美的跌幅也达到了35%。

再往前看，辉山乳业因债务危机爆发，在2017年年初就出现了暴跌，至今都处于停牌重组的状态。

从产业链的角度来看，上游的养殖企业最先开始下跌，随后下游的细分行业也出现了不同程度的下跌。

而从产品种类来看，最开始出现下跌的上市公司大多是做奶粉的企业，不管是国内的自主品牌还是像贝因美一样有外资入股的上市公司，基本都无法幸免。最终，跌势蔓延到液态奶龙头公司。

2018年，当伊利开始下跌的时候，是不是支撑中国乳制品行业的基本逻辑假设出了问题？抑或仅仅是因为前期涨幅过大？

回头再梳理一下数据会发现，其实硬币还有另一面。

市场集中度提升：份额是否归于国产巨头？

虽然市场集中度不断提升是一个必然的趋势，但国内乳制品市场的集中度更多的体现在了液态奶市场上。目前，伊利和蒙牛的市场占有率超过了六成。

然而，整个乳制品行业不单单仅有液态奶这一个细分市场，对于液态奶之外的其他产品种类，国内龙头公司的竞争力其实并没有那么强。

我国婴幼儿奶粉行业集中度较低，2016年行业CR5市占率仅为39.1%，低于全球平均56.4%的水平，市场集中度的确有进一步提升的空间。

但是，在三聚氰胺事件之后，外资品牌市占率逐渐提升，市场份额并没有集中到国产乳制品巨头手中。

根据东方证券研报，2007年，外资奶粉品牌占比仅为40%，2014年已经上升至55%，目前国内外品牌比例约为4:6.2016年，婴幼儿奶粉市场市占率前三分别为雀巢(包括子公司惠氏)、美赞臣及达能。

奶粉已经被谈的太多，举个关注度比较低，但市场规模也不小的细分市场：奶油和奶酪。在这一市场，尤其是中高端市场进口产品有优势。而在进口产品中，新西兰的市场份额在最近几年持续维持在高位。

市场集中度的确在提升，但从细分市场和产品来看，液态奶领域国产龙头优势明显。但是一些利润丰厚的领域，比如奶粉、奶油和干酪，国产龙头未必能在市场份额的集中趋势中获得压倒性的优势。

液态奶更多拼抢渠道、进口的物流成本比较高，而奶粉则更需要产品本身的优势，进口物流成本并不高。

他山之石：人均收入提升，奶制品消费量一定会持续提升？

在上文中我们提到此前市场的一个主流观点：我国人均乳制品消费量与发达国家相距甚远，市场远未饱和，上升空间较大。人均GDP和人均奶制品消费量经常被用来做对比，这两者真的有正相关关系吗？

其实未必。在回答问题前，我们先来看看2015年G7国家的人均GDP和人均液态奶消费量的情况：(数据来源于世界银行和中国奶业年鉴)

截止2015年，以G7国家人均GDP水平依次排序，美国的人均GDP为56443.82美元，排在G7国家的首位，然而人均液态奶消费量却仅有83.8千克/年，仅排在G7国家的第四位。

再看日本，2015年时的人均GDP高于意大利，与法国相当。但是日本的人均液态奶消费量却远低于意大利和法国。

人均GDP较低，也并不意味着液态奶消费量就低。2015年南非的人均GDP只有5746.68美元，远低于G7国家的人均GDP，只相当于日本的六分之一。但南非的人均液态奶消费量却高达35.9千克/年，甚至还略高于日本。

而处于北欧的挪威和瑞士，2015年人均GDP高达74498.14美元和82016.02美元，远高于美国的人均GDP，但人均液态奶的消费量仅有82.4千克/年和59.9千克/年，均低于美国的消费量水平。即便是挪威和瑞士两个国家相对比，人均消费量比较高的反倒是GDP比较低的挪威。

我们不敢说液态奶消费量与人均GDP和收入水平无关，但是这些反例也可以证明，液态奶消费量和经济水平并不是完全正相关的。

也许，人均消费量随人均GDP的增长而增长，在消费量处于极低的时候是成立的，但当人均消费量已经达到一定数量的时候，人均GDP的增长未必会来带来消费量的提升。这可能与生活习惯、饮食结构、当地奶业资源和产业发展水平等多种因素相关。

虽然中国的乳制品消费量与发达国家的平均值相比有较大差距，但发达国家内部差异也很大。凭什么推论出中国奶制品市场尤其液态奶的消费量潜力一定很大？

新人口红利：到底来还是不来？

虽然，二孩政策的开放为乳制品等行业带来的需求的上升，但根据国家统计局的数据显示，出生率的增长仅维持了一年，2017年全年出生人口1723万人，相比2016年已减少了63万人，出生率为12.43‰。

在面对外部各种各样的因素后，新生人口红利能维持多久呢？是否会是昙花一现呢？截止2017年，原本不断增长的中国乳制品市场，其年末销售量累计值也出现了下降。

曾经支撑乳制品龙头公司的逻辑假设，如今真的还适用吗？也许他们的确能够稳固当前的市场地位，但问题是应该给多少倍市盈率的估值呢？