投资建议： 我们认为此次山东下调部分燃煤机组电价的负面影响有限，长期来看，自备电厂交叉补贴的征缴或将有助于提升省内公用火电厂利用小时，山东省内火电装机容量较大的企业有望受益于电量增长。 继续推荐火电，看好火电盈利能力反转带来的投资机会，推荐华能国际（A+H）、华电国际（A+H）。

事件： 9 月 12 日，山东省物价局发布《山东省物价局关于降低一般工商业电价及有关事项的通知》：1）自 2018 年 9 月 1 日起， 降低部分燃煤机组上网电价， 省内燃煤发电机组现行电价高于标杆电价 0.011 元及以上的，上网电价每千瓦时降低 0.011 元；高于标杆电价 0.011 元以下的，降至燃煤标杆电价；2）自 2018 年 7 月 1 日起， 自备电厂缴纳政策性交叉补贴标准为每千瓦时 0.1016 元，缴纳金额按自发自用电量计算。 2018 年 7 月 1 日-2019 年 12 月 31 日为过渡期，过渡期暂按每千瓦时 0.05 元执行。

电价的负面影响不可高估。 本次电价下调针对的是山东省内的部分老旧机组， 这些机组投产时我国还执行一机一价的电价政策， 因此造成了老旧机组电价高于目前标杆上网电价的情况。不可否认，本次电价下调会对部分火电企业的利润造成一定负面冲击， 但影响幅度有限。 以华能华电为例， 华能国际与华电国际是山东省内火电装机最多的两个企业（华能约 1800 万千瓦，华电约 1700 万千瓦），经我们测算，本次电价调整对华能、华电归母净利的影响预计均为 1.3-1.5 亿（全年维度）， 对 2018 年归母净利的影响为 4000-5000 万。 同时本次电价调整与标杆电价调整有本质区别，我们认为标杆电价在煤价下跌之前下调的可能性较小， 因此不可高估此次电价调整的负面影响。

电量的正面影响不可低估。 文件中关于自备电厂交叉补贴的征缴值得关注， 2017 年山东省总装机容量 12556 万千瓦，其中自备电厂占比约 31%（即 3500 万千瓦以上）。 我们将自备电厂分为两类： 1） 规模较小的自备电厂， 加上 0.1 元的补贴后成本约为 0.40-0.45 元，与大用户直购电（购电成本 0.44-0.49 元）相比电价不再具备明显优势，因此假设部分规模较小的自备电厂因成本提高转而购买网电； 2） 规模较大的自备电厂， 发电成本 0.20 元左右，即使缴纳补贴也比网电划算， 因此假设大自备电厂继续运营。由此我们假设自备电厂的淘汰比例为 10%-30%， 而淘汰自备电厂的电量转移到公用电厂， 则山东省内公用火电电厂的利用小时有望提升 150-500 小时（3%-10%）， 山东省内火电装机容量较大的企业有望受益于电量的增长。