气源、终端用户结构、分销形式是三组不同的概念

天然气的气源主要分为国产气(常规气&非常规气)、进口管道气(中亚&缅甸)、进口LNG(接收站海气)。终端用户结构主要分为城镇用气、工业燃料用气、发电用气、化工原料用气。三桶油直接销售(直供)的主要为发电用气与化工原料用气,城市燃气公司(城燃)零售的主要为城镇用气与工业燃料用气。对终端以LNG形式分销的气量分两个品种:①接收站有少部分海气以LNG形式分销,其余主要以管道气的形式分销。②国产气与进口管道气约有少部分供给给内陆的LNG工厂,液化后以LNG的形式分销,其余主要以管道气的形式分销。

气源成本:国产气最低,进口管道气次之,进口LNG最贵

我们根据海关数据和调研信息对比不同气源成本,国产气开采成本最低,不同品种大约集中在0.7-1.1元/方。进口管道气,尤其是中亚气成本略贵,近年来集中在1.3-1.5元/方。进口LNG最贵,近年来集中在1.9-2.1元/方,但其中有大量三大油进口的高价长约气,拉高了进口LNG整体成本。

进口气成本变化:近年来逐步攀升

2016-2018年,进口管道气平均成本分别为1.22/1.39/1.43元/方。2017年淡季均价1.36元/方,2017年冬季均价1.44元/方,2018年3月底供暖季结束以来,均价为1.41元/方。2018年7月平均成本为1.41元/方。2015-2018年,进口LNG平均实现成本分别为2.03/1.65/1.88/2.14元/方。2016/2017冬季均价分别为1.81/2.05元/方,2017/2018淡季均价分别为1.87/2.16元/方,2018年7月最新成本为2.30元/方。进口LNG平均成本比进口管道气偏高约0.5-0.9元/方。 上游售价:三大油偏低,LNG出厂价显著高于管道气三大油作为上游的主要业主,向中下游平均售价在1.25-1.4元/方。内陆LNG工厂与沿海LNG接收站的平均出厂价17年淡季在3000元/吨,折合2.1元/方;17年冬季达到6000-7000元/吨,折合4.3-5元/方;18年淡季在4000-4500元/吨,折合2.8-3.2元/方。LNG价格显著高于管道气,体现该品种的价格弹性。

上游盈利:三大油结构性亏损,接收站盈利性强于内陆LNG工厂

我们测算了不同上游业主成本与售价的关系。三大油综合而言,由于进口气成本偏贵,整体拉低了其天然气板块盈利水平。尤其是中石油,由于销售管道气占比较高,售价相对LNG受更多限制,近年来进口气部分亏损额度扩大。LNG部分,内陆LNG工厂的气源自三大油获得,今年以来西南地区工厂拿气成本已经持续超过4000元/吨,严重压缩盈利水平,价差大约在500元/吨。LNG接收站由于进气成本偏低,盈利性显著高于内陆LNG工厂。其价差在17年12月达到峰值4000元/吨,在2018年淡季回落至800元/吨,但毛利中枢相比2017年淡季的约500元/吨仍有显著提升。

投资逻辑

冬季LNG涨价,关注LNG进口分销商,以及煤层气开采商蓝焰控股。淡季上游涨价压力消减,气量高增弥补毛差小幅缩减,等待长期配置优质城市燃气公司的合适估值时点,关注新奥能源