我们认为2018年上半年上市险企核心变化包括:

(1)二季度保费回暖,边际利润率提高。受到监管趋严、开门红遇冷的影响,上市险企个险新单同比下滑(中国平安-11.9%/新华保险-27%/中国太保-19%),新业务价值同比增速也有所趋缓(中国平安+0.2%/新华保险-9%/中国太保-18%/中国人寿-23%);其中,二季度寿险单季新单同比增速改善(中国平安6%/新华保险27%/中国太保8%/中国人寿18%);新业务价值率均有不同程度提升(中国平安4pct/新华保险10pct/中国太保1pct)。

(2)总投资收益率下滑,上市险企收益率分化。2018年上半年上市险企总投资收益率均有所下滑(中国平安4.5%/新华保险4.8%/中国太保4.5%/中国人寿3.7%)。资产配置方面,上市险企权益类投资比例变化幅度不一(中国平安-0.80pct/新华保险-1.79pct/中国太保-1.39pct/中国人寿-0.42pct),固收类资产占比有所提升(中国平安+1.9%/新华保险+2.11%/中国太保+1.47%/中国人寿+1.12%)。

(3)净利润增长,主要由准备金释放贡献;2018年上半年由于会计估计变更,上市险企准备金出现计提减少或者计提增加幅度减小的情况,是净利润同比提升的主要因素(对税前利润影响:平安-0.02亿元/太保-5亿元/国寿26亿元/新华1.5亿元)。

负债端:个险增员面临瓶颈,新业务价值增速承压。

(1)死差益是推动保险公司价值增长的主因。2018年上半年上市险企内含价值(较之上年末:中国平安12.4%/新华保险8%/中国太保8%/中国人寿4.8%)稳健增长,其中新业务价值在内含价值增量中占比较高(中国平安65%/新华保险53%/中国太保82%/中国人寿80%),与新业务价值相比,预期回报等因素增长具有相对确定性,因此内含价值增速的边际变化主要受到新业务价值增速边际变化的影响,死差益是推动保险公司价值增长的主因。

(2)人均产能跌至谷底,下半年有望回暖。由于大单以及快返型产品的消失,进而导致保险业人均产能下滑(中国平安-24%/新华保险-26%)。二季度以来,各家险企加大保障型产品销售力度,健康险新单好于预期,推动件均保费有所改善,预计下半年人均产能有望触底回暖。

(3)代理人规模增幅分化,有望企稳。2018年上半年,由于人均产能下滑导致营销员收入下降(中国平安同比-4.8%),进而导致两家上市险企营销员人数出现脱落(较之2017年末:中国人寿-8%/新华保险-4%),而两家险企则出现逆势增长(较之2017年末:中国平安+0.1%/中国太保+2.8%),一定程度受益于其新单产品结构好于同业,以及非寿险业务贡献收入(中国平安:代理人15%收入来自非寿险业务),受益于产品策略与结构调整,我们预计下半年营销员规模有望趋势企稳。

(4)新业务价值率有望保持微升。我们在保险“灰犀牛”系列报告中提到,在监管等因素影响下,上市险企个险新单同比下滑(中国平安-11.9%/新华保险-27%/中国太保-19%),由于大单以及快返型产品的消失,保障类占比提升推动上市新业务价值率提升。(中国平安4pct/新华保险10pct/中国太保1pct)。二季度以来,各家险企加大保障型产品销售力度,由于健康险等保障产品新业务价值率较高,边际利润率得到改善,我们预计下半年新业务价值率有望实现微升。

(5)剩余边际稳定释放。2018年上半年上市险企剩余边际稳步提升(中国平安7100亿元/新华保险1841亿元/中国太保2634亿元/中国人寿6533亿元),预计未来随着聚焦保障死差益丰厚,剩余边际将长期稳定释放。

投资端:投资收益分化明显,下半年有望改善。上半年沪深300下跌13%,中债全价指数增长5%,股票市场低迷是投资端业绩承压的主因。上市险企投资收益分化一方面在于权益类资产配置变化(中国平安-0.80pct/新华保险-1.79pct/中国太保-1.39pct/中国人寿-0.42pct);另一方面上半年固收类资产占比呈现不同程度变化(中国平安+1.9pct/新华保险+2.11pct/中国太保+1.47pct/中国人寿+1.12pct),由于固定收益类资产上半年可以一定程度对冲权益类资产下跌风险,因此各家险企上半年投资决策以及资产配置的不同一定程度地导致各大险企投资收益率的分化。我们预计下半年权益市场表现有望改善,推动上市险企总投资收益率改善。

精算及财务:2018年准备金释放将成为净利润增长的核心原因。2018年上半年由于会计估计变更,上市险企准备金计提的变化是净利润同比提升的主要原因(对税前利润影响:平安-0.02亿元、太保-5亿元、国寿26亿元、新华1.5亿元)。预计随着750日移动平均国债收益率曲线趋势变动,准备金进入释放周期,上市险企利润将持续增长。分红方面,中国平安中期每股股息0.62元,同比增长24%,根据2017年分红率以及2018年EPS测算,预计中国平安和中国太保股息率有望达到3%以上。

推荐标的:中国平安/中国太保/新华保险