主要逻辑与结论

2018年以来，企业债务违约开始多发，又叠加多项监管措施落地、中美贸易摩擦等因素，金融机构的信用投放行为开始出现收缩的苗头，企业面临资金链断裂，可能造成较大风险暴露。为此，货币当局与监管当局及时启动逆周期政策，推动金融机构信用投放，缓解经济下行压力。我们预计各项逆周期政策将在下半年陆续收效，社融、货币等数据将有所好转，企业融资条件也将有所改善。此前市场因对经济、债务的过度担忧，而给予银行股一个过低的估值，终会得以修复。

信用收缩可能引致流动性风险

作为去杠杆政策的一部分，2017年以来金融严监管，使部分原先以不规范方式投放的业务无法续做，主要是非标等。而一些杠杆过高且高度依赖非标融资的企业，无法顺利再融资，违约事件时有发生。数据上看，非标的收缩，导致M2增速显著下滑，也导致社融同比少增，而信贷投放其实并无异常。适逢企业债务到期高峰，企业难以接续债务，面临较大的流动性风险。

政策有所调整，保障信用投放

为缓解企业流动性风险，保持经济平稳，目前金融管理部门已启动逆周期政策。首先，放宽了制约银行信用投放的监管指标，包括合意信贷额度、流动性（以降准、MLF等方式）、MPA中的广义信贷额度等，均以放松，释放了银行的投放能力。但对于投放意愿，短期内仍难见效。同时，财政将更加积有效，加大基建投资力度，从而产生可观的融资需求。

下半年展望：投资、社融与货币

我们预计下半年基建投资回升，全年投资额将至5%以上。由此带动融资需求，信贷、债券有所回升，尤其是信贷下半年将明显放量，全年投放16万亿元以上，从而弥补了社融中非标收缩的缺口，2018年底社融余额增速将回10%以上。由于信贷派生M2（而收缩的非标中仅表内部分会回笼M2），因此M2增速的反弹比社融更快，年末M2同比增速将达到9.5%。

投资建议

随着后续信贷放量、社融回稳，企业债务违约会陆续减少，对经济前景也无需过度悲观。维持行业“超配”评级。继续推荐“哑铃组合”，即基本面优异、受监管影响小的大型银行，包括工商银行、农业银行，以及特色鲜明，业绩增长仍有优势的优质中小银行，包括宁波银行、南京银行。