追本溯源,调控升级带来的准入壁垒提升、融资条件收紧才是行业集中度提升的核心驱动力。我们认为探讨行业集中度问题时,远期市场格局及短中期实现路径同样重要。区域性特征决定了房地产行业的规模效应较弱,且产品差异化程度整体较低、进入退出壁垒不显著,唯有融资端的额度及成本优势将为龙头房企带来核心竞争力。在近年来多城调控升级的背景下,政府管制力度加强带来了行业进入壁垒的大幅提升,开发贷白名单越发严格、资管新规严控非标等举措进一步加强了行业融资的聚集效应,市场规模的冲高回落将会为龙头房企带来真正的逆市提升机遇。对标海外市场,美国、日本等较成熟市场CR10均在30-40%水平,且其龙头房企份额显著提升与市场规模萎缩基本同步。在此推论下,我国地产行业集中度的提升速率,将取决于市场优势企业的扩张意愿及劣势房企的退出节点。

城级分化带来板块投资属性差异,核心一二线看龙头,城市圈二三线看区域房企。调控政策与城市发展密不可分,从城镇化率(常住/户籍)、人口流入及市场规模增速、二手房占比等特征可观察到一二三线城市的显著分化,其表征为2017年TOP10集中度差异,分别为39%/28%/25%(27城样本估算及加总倒算)。从发展路径看,一线城市经历了完整的房地产市场三阶段:2010年以前一线城市流入人口众多,市场规模不断扩张,量价齐升对应集中度同步提升,为“发展红利期”;11年起集中度与市场规模呈反向变动,13年市场高涨而集中度下降(35%->31%),14年市场遇冷而集中度骤升(31%->39%),印证了调控力度对市场格局的核心驱动力;15年起集中度变动不大,17-18市场将持续缩量,龙头溢价首次显现,市场格局将接近垄断竞争。由此我们判断,核心一二线城市步入发展后期,投资机会看龙头房企及国企的资源整合;区域性二线及三四线看好中型房企的深度布局,在排名尚未稳固的市场环境内弯道超车。

房企融资是本轮调控的重中之重,标准化融资渠道向规模房企集中、资管新规严控非标,在行业销售增速下行的背景下,融资能力的差异将决定房企的生存状态。经我们测算,2017年76%的房地产融资额集中于top30以外的房企手中,同年权益销售额CR30为31%。

这意味着中小房企对外部资金的依赖度较高,通过外部融资收缩倒逼中小房企退出的空间较大。目前银行端的开发贷、信托与信用债的融资名单正逐步打通,信用融资风险统一管控,而这份白名单的长度正在缩短。2018年房地产信用债的发行主体中上市公司、中央国企、销售TOP30和资产规模1000亿以上房企占比出现明显提升。根据资管新规要求,预计2020年后非标产品投向房地产的规模将大幅缩减。由银行非标理财的规模倒算,房地产行业非标融资余额约4至5万亿,假设90%的非标产品不续发、年均减少三分之一,则2018-20年年均非标融资减少1.4万亿,占2017年行业融资总额的9.1%。从房地产行业的偿债压力时点来看,1Q19、3Q19、3Q20和1Q21是房企信用债的偿还高峰,4Q2018和1H2019是信托偿还高峰,2020年前非标偿还的压力都将存在,此外为了配合非标转标,预计开发贷渠道顺畅保持正增长。在行业资金压力最大的时刻,也是机遇之际,于留在“白名单”中的房企而言,此时便是扩大市场份额的好时机。

投资建议:建议布局兼具融资能力与扩张潜力的房企,一线龙头融资风险低、具有存量资源整合优势,主推:保利地产,招商蛇口,万科A;二线中型房企受益城市发展、深度布局城市圈,成长性较强且融资渠道顺畅,推荐:新城控股,蓝光发展,阳光城,金科股份,荣盛发展。同时看好租赁政策落地,关注ABS 及REITS 制度后续推进,建议关注:光大嘉宝,世联行。