投资要点：

以低估值为主的防御型策略：创新和一致性评价政策预期影响已到高点，利好的边际效益在下降，无论一致性评价的进口替代还是创新药政策能预期的短期基本都集中兑现了，CFDA很明确宽进严出，谨防后续审批进度不达预期。深度挖掘低估值公司，自上而下推荐医药批发板块。

一季度策略回顾：大龙头白马赚利润增长的钱、中小龙头估值修复

2018年医药行业超配，本质上是不仅仅是创新和一致性评价的政策红利，更重要的是创新和一致性评价(进口替代等)带来业绩的增长2018年开始已经兑现期。另外在大消费领域，全年确定性业绩逐季增速上升的，医药确定性更强。2017年是大市值龙头白马风格，今年扩散到中小市值估值修复(利率上行的加速期已过，已进入后半阶段)。春节前砸出来黄金坑后医药走出了一波独立的行情。但目前来看，无论赚龙头白马还是中小市值估值修复的钱都已经达到了较高的预期。

医药生物行业估值再提升空间较小，一线龙头白马估值已无明显优势

医药生物行业相对沪深300的溢价率在186%，TTM估值在38倍，接近十年估值中枢的40倍。我们认为估值溢价率和估值中枢在往上提的空间在变小，宏观层面上还处于去杠杆的阶段。医药行业TTM-PE38倍，利润增速为33%；市值100亿以上(中小市值)TTM-PE也在38倍，利润增速35%；前三十大市值(龙头白马)的TTM-PE在41倍，利润增速33%，大市值公司虽整体受益于政策预期利润增速较去年有所提高，但估值已无明显优势。

深度挖掘低估值公司，医药批发板块等正处于价值洼地中

我们认为医药商业受到两票制的影响从二季度基本消除，医药商业的估值处于历史大底部。另外，有特点的低估值公司在市场风格因素中错杀，有估值修复的空间。重点推荐：翰宇药业、九州通、上海医药、金城医药、白云山、长春高新、我武生物、一心堂、鱼跃医疗、基蛋生物等。

风险提示：药品审批不确定性风险；原研非专利药大幅降价风险

1、 二季度投资策略：低估值防御型为主

以低估值为主的防御型策略：创新和一致性评价政策预期影响已到高点，利好的边际效益在下降，无论一致性评价的进口替代还是创新药政策能预期的短期基本都集中兑现了，CFDA很明确宽进严出，谨防后续审批进度不达预期。深度挖掘低估值公司，自上而下推荐医药批发板块。重点推荐：翰宇药业、九州通、上海医药、金城医药、白云山、长春高新、我武生物、一心堂、鱼跃医疗、基蛋生物等。

1.1 一季度策略回顾：大龙头白马赚利润增长的钱、中小龙头估值修复

2018年医药行业超配，本质上是不仅仅是创新和一致性评价的政策红利，更重要的是创新和一致性评价(进口替代等)带来业绩的增长2018年开始已经兑现期。另外在大消费领域，全年确定性业绩逐季增速上升的，医药确定性更强。2017年是大市值龙头白马风格，今年扩散到中小市值估值修复(利率上行的加速期已过，已进入后半阶段)。春节前砸出来黄金坑后医药走出了一波独立的行情，目前阶段涨幅很多公司超过了50%，医药行业无论DCF还是PEG估值，本质上还是要看估值的，估值的变化是线性的，而不是互联网或者周期行业的指数型。目前来看，无论赚龙头白马还是中小市值估值修复的钱都已经达到了较高的预期。

1.2 医药生物行业估值再提升空间较小，一线龙头白马估值已无明显优势

医药生物行业相对沪深300的溢价率在186%，TTM估值在38倍，接近十年估值中枢的40倍。我们认为估值溢价率和估值中枢在往上提的空间在变小，宏观层面上还处于去杠杆的阶段。医药行业TTM-PE38倍，利润增速为33%；市值100亿以上(中小市值)TTM-PE也在38倍，利润增速35%；前三十大市值(龙头白马)的TTM-PE在41倍，利润增速33%，大市值公司虽整体受益于政策预期利润增速较去年有所提高，但估值已无明显优势。

关于这一波行业的由来，我们认为陆港通资金起了较大作用。港股医药估值在32倍，由于港股的医药标的较少，去年基本上抹平了港股医药相对A股医药的低估值水平。但A/H股医药相对美股医药的估值还是有很大估值优势，得到了国际资本的青睐。A股医药TTM-PE38倍，利润增速为33%；而美股医药TTM-PE在32倍，利润增速在11%，估值远超美股医药历史中枢的19倍，估值水平创出历史新高。陆港通在2月9日的阶段底部持股A股医药市值为493亿，占比流通股1.95%；到4月3日持股A股医药市值为644亿，占比流通股2.55%。由此可见，外资对A股这一轮医药行情起到了很大的作用。

1.3 药品的主要政策利好短期已基本预期

药品方面的改革政策集中密集出台，重要纲领性政策和大部分执行政策都已出台。创新药在临床试验、全球同步、优先评审等政策基本都完善；仿制药的首仿申请、一致性评价的全流程包括药用包材、原料药、临床基地备案制等政策均出台。市场对创新药和一致性评价的预期特别是对创新药的预期太高，但是我们知道真正的创新不是那么容易的，仿制药做不好是不可能创新的。CFDA的态度很明确宽进严出，事情的发展是螺旋式上升的，谨防药品审批不达预期事件发生。前例如信达生物 pd-1主动撤回、京新药业的瑞舒伐他汀补充BE、海正药业的他克莫司置信区间等问题，都说明了CFDA的态度。接下来还可以有政策预期的是注射剂一致性评价的具体方案；中医药产业目前没有更多声音，期待经典名方方面的国家政策指引，促进中医药产业健康发展与传承。

2、 两票制的负面影响渐行渐远，批发龙头正处于价值洼地中

我们认为医药商业受到两票制的影响目前已见到基本面的底部，影响从二季度起基本消除，医药商业的估值处于历史大底部。从医药商业的估值来看，目前的TTM-PE(整体法)估值在26倍，处于行业底部，如果扣除医药零售上市公司，实际医药批发公司估值已经低于2012年底的24倍，处于价值洼地。去年上半年市场热议两票制对龙头公司的利好，但是到了二季度后发现短期龙头公司也受到很大影响，利润增速从三季度开始下滑，从目前实施两票制的情况来看，主要省份已经基本实施两票制，制药工业类上市公司在去年四季度基本都完成了高开票。目前行业开始触底回升，龙头公司国药控股股价已经率先创出历史新高。

从上图我们看到，从去年11月底到目前，基本上所有省份已经完成两票制。较大医药省份中，广东2017年12月2日启动，过渡期6个月；河南：2017年年底，试点城市先行；2018年6月底前，其他市县推行。其他，云南：2017年10月1日起，试点城市三级医院先行；2018年4月1日起，试点城市所有公立医院实施；2018年10月1日起，全省实施；甘肃：2017年6月30日试点先行，10月1日三级医院启动，过渡期4-5个月；二级以上、专科等医院，于新一轮药品集中采购中标结果执行起，2018年底前落实；新疆：2018年全面铺开。

3、 重点推荐标的

我们认为医药商业受到两票制的影响目前已见到基本面的底部，影响从二季度起基本消除，医药商业的估值处于历史大底部。另外，有特点的低估值公司在市场风格因素中错杀，有估值修复的空间。重点推荐：翰宇药业、九州通、上海医药、金城医药、白云山、长春高新、我武生物、一心堂、鱼跃医疗、基蛋生物等。