提价“后周期”难以避免、建议重视长期价值:

逃不开的提价“后周期”。2016年底到2017年初,基于包材等成本上涨的压力,调味品行业拉开了大众消费品行业的提价序幕,提价之后的调味品行业在餐饮复苏的背景下呈现出收入增速和盈利能力的同步改善,但是由于各公司在提价前后对于经销商的备货政策各有不同,在提价之后的2018年,基于基数原因,不同调味品企业预计会呈现出不同程度的季度间收入增速波动,出现提价“后”周期效应。

忽视短期波动,注重长期趋势。调味品行业是大众消费品行业中竞争格局最优且景气度相对最高的行业,在消费升级的背景下,行业规模未来的增长将主要依赖于餐饮渠道的在外出餐饮频次提升下的量增和家庭渠道消费升级以及直接提价带来的价增,行业整体增速仍能维持高个位数以上。而从竞争格局来看,龙头企业的渠道优势会逐渐强化,而且净利率仍处于上升通道。

复盘提价、无惧短期波动

2017年行业性提价行为导致库存及基数波动较大。调味品主要上市公司均在2017年间完成提价,但由于不同公司之间存在提价时点和过渡政策的差异,故在提价前后公司收入及渠道库存往往存在较大波动,从酱油行业三家上市公司表现来看,海天库存管控较严格,囤货较少,对收入表现影响不大;中炬高新和千禾味业渠道囤货相对较多,季度间收入增速波动明显更大。

参考恒顺醋业,提价后收入表现主要受库存及基数影响:公司于2016年6月公告提价,新价格10月份开始执行,故16Q3及Q4前期为囤货高点,收入增速、库存同步上升。17Q1起渠道进入库存消化阶段,公司收入增速环比下降明显;Q2库存压力减轻,收入增速恢复;Q3库存回归正常,但受高基数影响收入增速环比反而放缓;预计17Q4在渠道库存正常、基数回落的情况下收入增速有望环比加速。展望2018年,渠道库存目前处于合理水平,且17年基数正常,预计18年各季度收入增速将更能真实反映公司动销情况。

中炬高新基数高点将过,Q2收入加速增长可期:公司17年囤货导致的基数高点主要在2、3月份,在基数合理、春节时间延后、行业景气向上的共同作用下,预计18年1月公司收入有望实现同比较快增长,而受高基数影响预计2、3月收入同比增速将显著放缓,Q1整体收入增速预计约10%;Q2受益于偏低基数预计收入增速会明显加快,大概率是全年增速高点;Q3、Q4在库存、基数均合理的背景下收入增速有望回归正常水平,预计在10-15%之间。同时考虑到公司在高效产能占比提升和费用管控强化的基础下业绩弹性将会明显优于收入,向好趋势不变,仍然坚定看好。

调味品行业高景气延续,继续看好中炬高新、海天味业:海天味业、中炬高新收盘价对应18年PE分别37.5、30.1X,若剔除土地价值,中炬高新实际调味品业务估值约26X左右,相较于公司成长性存在低估。考虑到调味品行业成长性、良好的竞争格局,以龙头海天为代表,我们认为调味品相较于其他大众品的估值溢价仍会继续存在,重点推荐中炬高新、海天味业。