【投资摘要】

1. 游戏类资产并购重组市场交易需求较强

（1）供给：游戏类资产证券化诉求强烈，新三板优质企业盈利能力突出。 在 IPO 前景不明的情况下，游戏类资产通过市场化程度较高、审核难度较低的并购重组方式登陆 A 股成为可预期性更强的选择。以新三板游戏公司为代表的游戏类资产盈利能力突出、成长性良好， 24 家新三板游戏公司半年净利润超过1000 万，其中 6 家公司超过 5000 万元。在国内移动游戏市场进入存量竞争的情况下，通过并购重组实现产业内资源整合趋势明显；竞争加剧、流量成本高涨的情况下，借助上市公司平台有助于游戏公司参与更高层次的竞争，实现独立发展。

（2）需求：部分上市公司存在转型需求， IPO 常态化下优质资产稀缺。 经济“新常态”和经济转型背景下，部分上市公司转型诉求较强。 IPO 加速情况下，大量优质资产选择独立 IPO，优质资产稀缺性变强。

2、政策收紧套利空间变窄，轻资产类并购重组监管趋严

（1） 2016 年 6 月以来，《上市公司重大资产重组管理办法》修订案等一系列强监管政策的落地压缩了并购重组的操作空间、打击了定增套利行为，针对游戏、 VR、影视、互联网金融等轻资产的跨界并购监管审核趋严。强监管下， 2016 年并购重组事件数同比下降 30%。

（2）对于游戏类资产的并购重组，监管询问的重点主要集中在标的业绩真实性、估值合理性及业绩承诺可实现性等问题。3. 交易数据：重大资产重组比例降低，产业链并购渐成主流

（1）整体情况： 数量规模齐降、估值水平走低，产业链并购渐成主流。 2015 年到 2017 年三年间共有 72 家 A 股上市参与 155个游戏并购事件。 2017 年全年交易数量仅为 39 起，同比减少36.07%，涉及重大资产重组的单笔交易金额由 43.24 亿元下降至 19.60 亿元。游戏类资产估值水平持续走低， 2015/2016/2017年游戏标的平均动态 PE 分别为 14.30/11.70/9.60。产业链并购占比显著提升，从 2016 年的 63.93%上升至 2017 年的 69.23%。

（2） 并购重组方案： 重大资产重组交易占比逐年下降， 2017年占比仅为 25%，下降 14 个百分点；支付方式上， 2017 年现金收购比例达到 74%，相比 2016 年增加 16 个百分点；配套募资方面， 2017 年涉及重大资产重组中的案例配套募资占比为58.3%，相较 2016 年减少 19 个百分点。

（3）标的情况： 2017 年游戏标的营收、净利润、市值规模显著提升， 1-5 亿营收规模标的占比达到 37%，相比 2016 年增加17 个百分点； 1000 万-5000 万净利润规模标的占比达 37%，较2016 年增加 16 个百分点；标的总体估值在 10-20 亿之间标的占比达到 32%，较 2016 年增加 8 个百分点。从标的类型上来看，2017 年“研运一体”游戏公司占比达到 37%，相较 2016 年增加 11 个百分点。 2016 年以来，房卡模式地方棋牌受到资本市场追捧， 2016、 2017 年分别有 4 家和 3 家地方棋牌类公司被并购。