2017年底，港交所公布了上海实业控股(00363.HK)旗下在新加坡上市的上海实业环境控股有限公司(以下简称“上实环境”)申请以介绍方式主板上市的文件，意在新交所上市的基础上实现双重上市，以吸引不同的投资者、提供进入两种不同股市的途径，提升在中国的市场知名度。

对此，宇墨咨询研究总监史方标向时代周报记者表示，回归国内资本市场是趋势。上市除了融资还有品牌价值提升，“在海外上市这一块的作用比较小”。

双重上市开拓市场

上实环境此次谋求港交所上市，是想在新加坡上市的基础上，拥有在两地双重第一上市地位，从而进入香港资本市场，接触更广泛的私人及机构投资者，提升在中国的地位及市场知名度。

需要注意的是，此次上市文件并不构成且无意作为出售股份或其他证券的要约或邀请，也无意向公众人士提呈出售或认购股份或其他证券为目的而配发及发行任何新股。

史方标认为，此举并不意味着上实环境定位会发生变化，主要都是瞄准国内环保市场的蛋糕，回香港上市这个目标也依然不变，但融资渠道会更多，在环保圈内的品牌影响力也会提升。

但上实环境做出了过渡安排，即在上市后及过渡期(自上市起30日内)、候补过渡期，可指定经纪进行套现活动。

此举有三个目的：一是在两地股份价格存在显著差价时进行套现交易有助于提高上市后股份在香港市场的流通性；二是有助于减少股份价格之间的潜在重大差异；三是由于过渡安排开放给所有股东及可接触市场的其他参与者，可认为是一种公平的市场参与机制。

为保证股份供应，公司股东力胜拟上市前转让不少于1.47亿股，约占已发行股份的5.64%，在过渡期届满后的15个营业日返还。

风险因素中亦提及了介绍上市及股份有关的风险，诸如由于两地股市之间并无直接交易或结算安排，股份转移所需时间不同、买卖结算亦不确定，在交易时间、成交量、流通量、规则及投资者基础都有所不同，可能造成股价差异及互为波动。且由于两地上市规则及监管制度的差异，或会产生遵守两地规定的额外成本及资源。

主业务毛利率逐年下降

上实环境前身为亚洲水务科技有限公司，2002年在新加坡注册成立，2005年在新交所凯利板上市，2010年被上实控股以约2.15亿元收购77%股权；2012年再转到新交所主板上市。

目前，上实控股持有上实环境约46.31%股权，为控股股东。上实环境也因此成为一家国企。

公开资料显示，上实环境项目涵盖污水处理、再生水利用、污泥处理、供水及固废发电领域，特别关注一线及二线城市。截至2017年6月底，共有114个污水处理项目、6个再生水利用项目、9个污泥处理项目、17个供水项目及2个固废发电项目。根据弗若斯特沙利文的数据，按截至2016年12月31日的总运营能力计，该公司是中国第三大市政污水处理运营商。

截至2014年、2015年、2016年及2017年上半年，公司总收入分别为1504.4百万元、1803.8百万元、2648.1百万元、1995.1百万元；净利润为362百万元、424.4百万元、540.4百万元、310.5百万元。

业务构成上，以污水处理为主，占总收入的比重分别为57.4%、73.7%、74.7%及79.2%。

但在毛利率上，近年来污水处理业务的呈下降趋势，分别为52.3%、41.6%、31.0%、33.3%；固废发电业务则较高，分别为66.1%、55.0%、36.0%、69.0%。

对此，史方标认为，这并非是两条业务线的发展前景的反映，主要是竞争和具体PPP项目上的情况不同。另一方面，在史方标看来，上实环境在各业务板块划分和战略上并不很清晰。

另外，在资金链上，项目的平均投资回收期介乎7至15年，截至2017年6月30日，账龄超过一年的贸易应收款项达到302.1百万元，而不断的收购扩张导致上实环境借款总额为103亿元，52.7%的银行及其他借款还未在一年内偿还；负经营现金流604.4百万元，流动负债净额925.3百万元，影响营运资金及偿还借款。

对于未来发展，上实环境共有五个计划，包括侧重于拓展水务及固废行业，寻求国内外投资和收购机会，利用控股股东上实控股的支持。

通过收购快速扩张

上实环境通过增值收购扩张及自营业务实现增长。

初步上市文件中，在历史发展中提及公司的重大收购包括：2011年以6.04亿元收购上实环境水务75.5%股权、2013年以1.2亿元全资收购立研、2014年以530百万元收购浦城50%股权、2015年以15.48亿元收购复旦水务92.15%权益和364.3百万元全资收购发鸿、2016年以273.9百万元收购联熹60%权益，进而达到扩大地理覆盖范围和业务市场范围的目的。

其中，2016年11月，上实环境以836百万元的对价收购前联营公司龙江32.7%的股权，合共持股58%，经此增加了30个污水处理项目、2个再生水利用项目、6个污泥处理项目、5个供水项目。

收入则从截至2016年上半年1119.3百万元增至2017上半年1995.1百万元，其中龙江贡献631百万元。地区划分上，龙江项目主要位于东北地区，导致该地区在收入占比上从2016年上半年的1.1%增加至2017上半年的近1/3。

2017下半年以来，上实环境以79.1百万收购了潍坊市坊子区供水总公司51%的股份；以108.5百万元收购了大连紫光水务有限公司；以97百万元收购了大连紫光淩水污水处理有限公司。

上实环境在风险因素中提到“我们的收购策略大大促进了过往增长及新区域的拓展……倘无法成功物色到宜于收购的目标公司或有效地将已收购公司并入现有业务经营，我们的业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响”。

除此之外，风险因素中值得关注的，还有部分项目未取得建设用地规划许可证、建设工程规划及施工许可证、土地使用权及房屋所有权证等，其中就有五个项目占用集体土地。