核心观点:新零售格局已定，配置渠道型龙头，精选产品型零售。渠道型零售依靠规模，配置龙头；产品型零售依靠供应链，细分领域众多优质公司；互联网打破零售地域垄断，国内零售市场集中度开始向成熟市场靠拢，渠道型零售公司座次已稳定，阿里、京东、苏宁云商以及社交电商拼多多等；参考国外的情况，渠道型至少有五家，足以容得下三到五家渠道型零售公司；线上流量出现瓶颈，电商巨头以两种方式持续增长，第一提升客单价，流量更多支持品牌商，电商GMV增速与流量剪刀差扩大验证客单价提升；第二是获取新的流量，新零售方向，阿苏系与腾京系对阵格局开启，目前重点发力超市等领域；渠道型零售跨境出

电商行业竞争趋激烈，产品型公司以及流量型转向平台型公司具备较强的成长价值。渠道型零售企业格局稳定，寻找在细分领域当中供应链能力强的零售，在赛道选择上，生鲜(超市)、鲜食(便利店)、小米产业链及小家电(开润股份、飞科电器、南极电商等)、黄金珠宝(通灵珠宝)等细分领域诞生了基于自有品类的零售型企业，而在线下流量更具备比较优势以及线上渠道壁垒较低的大背景下，优质的工厂将更多的走向前端，产品型零售企业将持续走出长牛，重点配置产品型零售商。百货仍是奢侈品主要消费场景，消费升级以及境外消费回流助力奢侈品消费，具备异地扩张能力的百货迎来扩张机遇。线下购物人次的价值凸显，具备国改潜力的零售公司，物业有望价值重估，建议关注国改主题投资。

新零售下，阿苏系对阵腾京系序幕拉开，渠道型零售强者恒强。国内龙头市占率提升，座次分明，全渠道融合是未来趋势，新零售下阿里系对阵腾京系格局已经形成。国内电商加价率低，对标品渗透打破地域限制，缩短供应链长度，提升效率，催化电商巨头诞生；国内零售CR5集中度提升，但距离成熟市场仍具备提升空间；渠道型格局已经稳定，阿里巴巴、京东、苏宁，无论是平台或者是自营都将是规模效应带动的公司增长，从未来的趋势来看，双线模式更具备竞争优势，而线上是战略，线下是决胜关键，线上自营较难实现盈利，但结合线下的运营能力将能够实现净利率提升；线下价值重估来自于运营能力，而新零售下精选生鲜赛道，无论是阿里巴巴还是腾讯，注重线下门店价值，选择生鲜赛道；生鲜消费属性决定天然适合线下，超市板块是巨头布局的关键，“供应链+流量+科技”将持续改造超市业态购物体验、坪效以及效率等。互联网红利持续消退，电商发展呈现社交电商的去中心化(以拼多多为主)，以及品牌消费的趋势(提升客单价=电商GMV增速与活跃用户增加量剪刀差扩大)，同时寻找新的流量(向线下)，国内零售呈现新零售的特性，阿里巴巴入股线下零售，同时腾讯跑马圈地变现流量，国内已经形成阿苏系对阵腾京系的格局，渠道型公司将持续强者恒强，阿里、京东、苏宁等渠道型龙头将受益于规模优势，成长为行业巨头，未来国内三到五个渠道型龙头有望诞生，继续配置龙头。

跨境出口电商:渠道型公司另一方向是跨境出口电商，自营的跨境出口电商供应链长，现金流和净利润水平难以保持平衡，而行业竞争趋于激烈或将加剧存货风险，龙头电商受益于资本、流量、规模优势，从流量导向开放未来或将成为平台型公司，改善净利润和现金流，但需要持续观察发展情况；产品型跨境出口零售商，与渠道型公司不一样，产品型公司结合电商能够实现快速周转以及库存管理，实现现金流和净利润的平衡，受益于产品力的优势，公司将持续增长，如海翼股份。

渠道型零售格局已定，寻找生鲜、鲜食、小家电、珠宝类赛道的产品型零售。产品型零售公司，不同品类零售考虑不同的渠道，而供应链能力强的零售商能够持续建立自身的核心壁垒，通过不断构筑的供应链能力实现企业持续增长，“优质的工厂+流量”能够创造出伟大的零售企业；在赛道上，我们选择生鲜、小家电、鲜食、黄金珠宝四个赛道，分析能力以及核心竞争情况，对比我们筛选出产品型零售企业:

第一赛道是生鲜，生鲜必须结合线下(社区店或者社区仓)，生鲜本身从选品、采购、加工、运输等环节具备较强的壁垒，从农户到超市等，生鲜类似于一种产品，产品周转、损耗率、库存管理等将成为核心竞争关键，对比来看永辉超市、家家悦、中百集团、步步高等巨头供应链能力更强，其未来成长潜力更优，从这个角度，我们首荐永辉超市、家家悦、中百集团、步步高，关注永辉超市入股的红旗连锁；一级市场关注钱大妈以及生鲜传奇等，另外未来社区型超市将成为布局的重点。渠道型跨境电商，重点关注跨境通，而未来成为更大的公司，主要看流量的变现，以及向平台型电商转型。

第二赛道是服装标品、小家电及小米产业链，适合线上，渠道壁垒降低，给予产品型小家电更多的选择，而在研发设计领域具备较强能力的企业，形成核心的壁垒，毛利率水平高，且逐步向渠道端过渡，提升增长速度，这个领域将诞生众多的产品型家电企业；结合产品研发等领域，我们认为优质的工厂配合流量优势，将产生众多的成长型企业，重点推荐南极电商、飞科电器，小米产业链公司关注开润股份，同时关注产品型零售企业新宝股份、莱克电气。

第三赛道是鲜食，选择便利店业态。便利店拥有中央厨房，同时具备采购、制作的能力，而鲜食等必须具备较强的供应链能力，能够形成核心的壁垒，业态主要涉及便利店等业态；便利店整体业态具备密集型以及规模性特点，适合鲜食品类的拓展，从鲜食角度，我们认为中百集团、中央商场可重点关注。

第四赛道是黄金珠宝，从黄金消费到铂金、钻石的消费是粗加工到研发设计能力拓展的关键，未来重点关注研发设计能力较强以及产品力较好的产品型零售企业，门店拓展空间较大，重点推荐渠道型零售企业老凤祥，以及产品型零售公司通灵珠宝。

消费升级促奢侈品复苏，政策支持利好百货龙头。国内奢侈品迎来复苏，基于三点原因:第一、三公消费的出清，大众消费带动奢侈品消费向前发展；第二、政策支撑，国内消费回流明显；第三、境外游增速大幅下降，消费由国外转向国内。目前91%以上的国内奢侈品消费集中在线下，而百货是主要的消费渠道，未来将受益于行业回暖以及境内消费，同店增长将向好，建议关注百货板块的投资机会，重点布局具备异地扩张能力的龙头企业推荐王府井、鄂武商A、银座股份、天虹股份；而同时我们认为未来线上仍具备更充足的渗透空间，电商发展尚处于起步阶段，未来奢侈品电商有望迎来发展红利，建议关注美股奢侈品平台寺库。

线下流量成本具备比较优势，国改促价值重估、机制改革，重拾主题机会。线下更具备流量成本的比较优势，而线下的整体价值整体凸显，而网点密集更具备产业逻辑，无论从流量成本的对比以及未来的物业价值，未来企业的价值将进一步凸显。而国企改革的落地，无论从机制、激励等方面将提升国企的物业价值，由净资产向经营性现金流，ROE水平将提升，而当前来看，我们认为部分具备国企改革且价值低估标的可重点布局，百货建议配置银座股份、王府井、徐家汇、重庆百货、鄂武商A等，超市建议重点配置中百集团。

投资建议:向渠道龙头靠拢，精选赛道配置产品型零售企业，底部配置国改潜力标的。渠道型公司重点推荐龙头苏宁云商、阿里巴巴，关注美股京东；产品型公司推荐超市龙头:永辉超市、家家悦、中百集团、步步高等，鲜食领域推荐便利店业态中百集团、中央商场(与罗森便利店合作，推进江苏、安徽地区便利店建设)，服装标品、小家电领域及小米产业链推荐南极电商、飞科电器、开润股份，关注新宝股份、莱克电气；跨境出口电商关注龙头标的跨境通以及产品型零售商浔兴股份。奢侈品赛道推荐龙头百货公司，王府井、鄂武商A、银座股份等。