作为中国西部地区最早引进利乐生产线从事超高温灭菌乳生产的企业之一，四川菊乐食品股份有限公司(简称“菊乐股份”)于近日报送了招股说明书(申报稿)，拟在深交所中小板公开发行新股不超过3083万股。

在梳理招股书披露的相关资料时，《红周刊》记者发现从菊乐股份产能利用角度看，其拟计划投建的“年产12万吨乳品生产基地项目”合理性是值得商榷的。与此同时，在进一步剖析其报告期内(2014年至2017年1~6月)相关财务数据的勾稽关系时，《红周刊》记者还发现其不仅存在现金流数据混乱，且每年还有数百万甚至超过千万元营收莫名增加的情况。

募投项目合理性存疑

招股书披露，本次IPO募投项目中，菊乐股份拟利用募集资金24356.42万元(占募投资金50.16%)投入到“年产12万吨乳品生产基地项目”，建设期2年，预期达产后营业收入将增加86621.26万元。该组数据相较菊乐股份目前的经营情况“2016年的销量为10.17万吨、营业收入68916.71万元”相比，意味着产量和销量均将实现翻倍增长，这对于目前无论是常温产品还是低温产品的产能利用率仅在80%左右的菊乐股份而言，新增产量该如何消化的问题非常关键，而从公司目前销售情况看，大客户性质和公司采取的销售政策方面似乎还很难支撑起企业新增产能的需求。

从菊乐股份前五大客户和应收账款前五名的情况对比可看出，其商业信用政策与大客户关系匹配度并不高，一边是大客户销售金额占比较小、较分散，而另一边则是应收账款情况相对集中。以2016年的情况为例，前五大客户是成都红旗连锁批发有限公司(占比9.53%)、崇州市经销商叶樯(占比2.70%)、华阳经销商钟德金(占比2.60%)、双流区经销商钟德柱(占比2.56%)、家乐福(占比2.25%)，除了向第一大客户红旗连锁的销售额占比较大之外，其他四大客户占比均不超过3%。而在这一年中，应收账款的前五大客户分别是快健商务(占比34.77%)、红旗连锁(占比23.07%)、沃尔玛(占比9.19%)、家乐福(占比7.23%)和舞东风(占比3.80%)，其中快健商务还是菊乐股份实控人童恩文100%控股的企业，存在关联关系。

从上述两组数据来看，前五大客户有多位是个人客户，而应收账款前五名则都是企业客户，两者的占比存在显著差异，这说明菊乐股份有意控制对个人经销商大客户的赊销信用，而更倾向于企业客户赊销。虽然说企业客户的信誉和偿付能力方面要明显比个人客户更具优势，但公司现实经营中大客户的分散且有多位还是个人经销商的事实似乎在说明“事与愿违”，当前的赊销信用政策似乎很难对企业大客户形成销售刺激。如此一来也就意味着，在未来两年，公司若不能显著改善大客户分散且多位是个人经销商的情况，且不能有效开拓出更多企业大客户的情况下，菊乐股份新增募投项目所释放出的产能和持续大幅增长的成本将给公司经营上带来巨大压力。

混乱的现金流数据

其实，除了募投项目存在一定的质疑外，菊乐股份采购方面的财务数据勾稽方面也是有疑问的。

招股书显示，菊乐股份主要采购生鲜乳、白糖、包装材料、辅助材料等原材料，报告期内各年度向前五大供应商合计采购了12858.25万元、13256.64万元、22659.56万元和10863.50万元，占各年度采购总额的比例为30.75%、33.93%、52.32%和54.25%，由此可推算出，报告期内各年度采购总额分别达到41815.46万元、39070.57万元、43309.55万元和20024.88万元。通过对每年相关数据进行勾稽对比，《红周刊》记者发现该公司每年都存在超过千万元的采购数据出现偏差的情况。

以2016年采购为例，在招股书中，菊乐股份仅注明了“从牧场、合作社等采购的原料奶金额包含增值税金额”，而并未披露各种原材料的采购占比及相关增值税情况。不过，菊乐股份的基本采购模式是“以销定产、以产定购”，同时，在2016年的营业成本中，白糖、包装物、其他材料合计18097.48万元，占直接材料金额36447.96万元的49.65%，由此，我们可以大致认为原材料的采购构成与成本构成基本一致，即除原料奶之外的白糖、包装物、其他材料采购占比大致是相同的比例。

由此推算出的2016年采购总额43309.55万元应该只包含了原料奶的增值税进项税额，而另外49.65%的采购则是不含税的，考虑到这部分采购所带来的17%增值税进项税额3655.54万元的影响，则当年含税采购总额应该达到了46965.09万元。

2016年，现金流量表中的“购买商品、接受劳务支付的现金”项金额为46828.62万元、资产负债表中预付款项比上年减少450.50万元，由此可推算出与这一年采购相关的现金流出金额为47279.12万元。以之与当年46965.09万元含税采购总额对比，则现金流出要多出314.02万元，从财务勾稽关系看，理论上在资产负债表中形成300多万元负债减少才合理。

可事实上，菊乐股份2016年年末应付账款余额为5231.13万元、应付票据余额为6509.53万元，合计11740.66万元负债总额相比上年末的10608.09万元负债余额不但没有减少，反而还增加了1132.587万元，与前述理论需要减少的300多万元相比，意味着公司在这一年有1446.59万元的相关现金流及应付款项新增额并没有形成采购，就这样不知去向了。

2015年的情况同样如此，当年“购买商品、接受劳务支付的现金”项为43603.22万元，这一年预付款项新增金额为385.16万元，由此可推算出与采购相关的现金流出了43218.05万元，与当年42442.71万元含税采购总额(推导方法如2016年)相比要多出775.34万元。从财务勾稽关系看，资产负债表中应付款项应该会减少相应数额才合理。可实际上，这一年应付账款和应付票据合计要比上年末不仅没有减少，反而新增了690.70万元。如此一来，意味着在2015年有1466.04万元的相关现金流及应付款项新增额也未体现在采购金额中。

相对前两年偏差数值，2017年1~6月的相差结果要略少一些。其含税采购总额21774.99万元和采购相关现金流出23953.18万元之间的差额为2178.19万元，这意味着当年的负债也将出现2000多万元的减少，可核算的结果却是当年负债仅减少了1099.22万元，意味着仍有1078.97万元现金支付不知用于何处。

综合上述内容可知，公司在报告期内各年度均出现了超过千万元的现金流出未被记入采购总额的现象。当然，如果菊乐股份在购置固定资产、无形资产和其他非流动资产方面出现较多的新增应付款项，也可能会使得相关数据产生偏差。但是，从招股书披露的数据上看(如附表所示)，报告期内固定资产、在建工程、生产性生物资产和无形资产的合计金额在各年都是减少的，而“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”在各年度也在一两千万元的流出，不太可能使得应付款项出现大额增加。

当然，因菊乐股份招股书未直接披露上述的全部财务数据，因此不排除《红周刊》记者在测算过程中存在一定合理误差的可能，但是，在每年几个亿的采购大背景之下，就算考虑合理误差，其每年差异超过千万元还是有点太大了些！

千万元营收来源不明

而除了采购方面的相关数据间的勾稽关系让人质疑外，菊乐股份营收方面数据也同样是不让人省心。

以2016年为例，这一年营业收入有68916.71万元，再考虑以营收为基础的17%增值税销项税额，可知2016年含税营业收入为80632.55万元。就在当年，其“销售商品、提供劳务收到的现金”为78921.57万元，与现金流入相关的预收款项减少了916.64万元，对冲预收款项减少额的影响，则与营业收入相关的现金流入有79838.21万元，拿之与80632.55万元含税营业收入相比，则可发现公司存在794.33万元含税营业收入没有收到现金支持，从财务勾稽角度看，这未收到现金的营收必然会在资产负债表中形成新增债权。

可奇怪的是，资产负债表中2016年年末应收账款余额为2273.79万元，相比上年年末的应收账款余额2807.34万元不但没有增加，相反还减少了533.54万元。一增一减，使得前述差额进一步扩大到了1327.88万元。

同样的情况还出现在2015年和2017年1~6月中。其中，由2015年营业收入64525.50万元与17%增值税销项税额可推算出当年的含税营业收入为75494.84万元；与此同时，“销售商品、提供劳务收到的现金”75446.15万元与预收款项增加额1456.71万元形成与营收相关的现金流入有73989.44万元。两组数据对比可发现，含税营业收入要比相关现金流入多出1505.40万元，理论上这将会形成相应金额的债权新增。事实上，这一年的债权确实是有所增加了，但增加的金额却仅有892.57万元，仍有612.83万元含税营收不知是如何获得的。

在2017年1~6月中，38898.64万元含税营收和“销售商品、提供劳务收到的现金”38111.72万元、预收款项减少518.64万元对比，半年中应该会形成268.29万元的新增债权才对。可实际上，在这半年里新增债权仅有41.84万元，意味着仍有226.45万元含税营收未获得现金流入和债权数据的支持。