本期投资提示:

行业概况:量化齐升,行业扩容式增长;竞争激烈,未来加速整合。次高端白酒占位300-600元价位段,代表性品牌主要有剑南春、郎酒、水井坊、山西汾酒、洋河梦之蓝、沱牌舍得、酒鬼酒、泸州老窖窖龄酒,从相对价格看,次高端白酒最合适的价位段接近北京三星酒店价格。消费理念改变和消费升级带来白酒消费价位升级,次高端白酒已成为高净值消费者的主流选择。2012年至今,次高端行业规模呈现出先降后升趋势,受益于高端酒提价后部分消费的转移以及300元以下的消费升级,次高端行业呈现出扩容式增长的特点,销量贡献大于价格贡献,收入规模变化的弹性大。从行业格局看,次高端白酒行业集中度明显低于高端白酒,仍然处于激烈竞争阶段,未来品牌力和渠道力都做到极致的公司,将会最终胜出。次高端白酒增长的驱动力主要来源于两个方面,向下享受消费升级,向上享受性价比。一方面,中产及以上阶级数量和购买力的大幅提升打开大众消费需求空间,消费升级促进白酒消费的高端化,未来五年次高端将会成为增速最快的板块。另一方面,从相对购买力和相对价格比角度,随着高端提价打开价格天花板与居民可支配收入提升增强购买力,次高端性价比充分凸显,性价比很高。

次高端白酒公司逻辑演绎:成功的核心因素在于优秀的管理团队+强大的品牌力产品力渠道力+产品结构不断上移。我们通过复盘山西汾酒、水井坊、沱牌舍得、酒鬼酒四家主要次高端白酒公司2008-2017十年间的经营表现和基本面演绎,总结次高端白酒获得成功的核心因素。在行业景气向上时,次高端是弹性最大的白酒价格带,优秀的企业可以通过两条路径获得快速增长,一是享受消费升级,扩大300-500元价位段占比;二是通过推出新品卡位500-1000元价位段,占位高端酒提价后留下的空白市场。然而,在行业景气向上时期,并不是所有的次高端白酒都能成功,成功的核心要素在于:1、拥有优秀的管理团队;2、拥有强大的品牌力和产品力;3、通过产品结构的不断上移,高价位段产品营收占比提升,进而提升毛利率和净利率水平,带来业绩的加速增长;4、采取适合自身的营销模式。从业绩表现与股价估值表现的关系来看,股价高点在业绩增速高点之后,估值高点先于业绩增速高点出现,股价上涨是业绩与估值共同作用的结果。

估值分析:结合业绩弹性与估值来看,当前估值已具备吸引力。我们从历史动态估值、相对(贵州茅台)估值、历史动态PEG三个维度来看当下次高端白酒的估值水平。沱牌舍得、酒鬼酒当前动态估值水平分别是40x、36x,均低于2009-2011年均值水平,山西汾酒、动态估值水平32X,低于今年的均值水平。整体而言,次高端白酒的动态估值水平均不在高位,核心看业绩能否持续高增长。从相对(贵州茅台)估值水平来看,当前山西汾酒、水井坊、沱牌舍得、酒鬼酒相对(贵州茅台)估值水平分别为1.4x、2.2x、3.9x、1.7x,山西汾酒与酒鬼酒当前相对(贵州茅台)估值水平均低于2010-2012年均值水平。整体而言,以贵州茅台为估值标杆,次高端白酒由于业绩弹性大,均存在一定程度的估值溢价,但(除水井坊以外)目前的相对估值水平并未达到2009-2012年高点水平。从历史动态PEG水平来看,山西汾酒、水井坊、沱牌舍得、酒鬼酒当前的动态PEG仅0.6x、0.6x、0.3x、0.7x,均低于2009-2011年均值水平(除山西汾酒当前的动态PEG略高于2011年均值水平),汾酒和水井坊的动态PEG基本上已达到2017年以来的最低水平,结合业绩弹性与估值来看,当前次高端白酒的估值已具备了吸引力。