板块性机会， 2017 年是乳制品行业拐点！ 9 月初，我们发布了乳制品行业深度报告——《乳制品：需求回暖，景气度提升，重点推荐，板块性机会》深度报告中，我们强调 2017 年是行业复苏的元年，建议关注乳制品行业板块性机会。 2017 年 1 月- 9 月，乳制品板块累计上涨 37.50%，同期上证综指上涨 6.79%，便是最有力的证明；而且乳制品板块涨幅主要在 5 月份之后，说明市场预期也在不断强化的过程中。

那么，行业拐点为何出现在 2017 年，而不是 2016 年或者 2018 年？我们认为， 2017 年行业需求和供给层面同时出现改善，是 2017 年乳制品复苏的主要原因。 需求方面，我国乡镇居民收入水平早已步入小康，近几年消费观念改变以及现代渠道网络的渗入，带动乡镇乳制品需求增速加快；而在一二线城市，乳制品行业依靠品类多元化、高端化也获得稳定增长。供给方面，虽然国内原奶价格并未出现明显上涨，但是白糖、包材、运费价格较去年明显提升，导致乳企生产成本提高，部分中小乳企减产或退出生产， 2017 年乳制品产量增速放缓。

各子品类均有明显改善，常温酸奶仍是增长最快品种。 2016 年 6月-2017 年 6 月，我国液态奶销量同比增长 4.4%。较去年同期增速（ -1.3%）明显改善，而且各子品类均有改善。销量占比最大的仍然是常温白奶和乳酸菌饮料，占比分别为 28.7%和 27.4%，常温白奶销量同比增速由去年同期的-2.2%提升至 2.9%，乳酸菌饮料由去年同期的-8.1%缩小至-0.4%。另外，常温酸奶仍然是增速最快的品类，销售量同比增长 42.1%。从企业来看，伊利、蒙牛、光明、三元等乳制品企业的销量增速均有改善，伊利和蒙牛凭借其在渠道、产品和品牌方面积累的优势，增速相对更快。尤其是伊利，截至17 年 6 月末，伊利常温液态奶市占率提升至 33.6%，同比增加2.8pcts；低温液态奶市占率提升至 16.5%，同比增加 1.3pcts；婴幼儿奶粉市占率提升至 5.1%，同比增加 0.4pcts。

原奶价格平稳回升， 龙头乳企净利率弹性加大 从历史表现来看，当原奶价格处于上升周期时，伊利的毛利率会降低；但是竞争格局改善带来销售费率降低的幅度会更大，从而导致净利率水平反而会提升。近期我国国内生鲜乳价格同比小幅回升，目前约 3.5元/公斤；但是国外全脂奶粉和脱脂奶粉同比去年均有明显上涨。 8月 1 日， GDT 最新拍卖结果显示全脂奶粉价格为 3268 美元/吨，同比提升 39.29%；到岸价折算成生鲜乳价格已经超过国内生鲜乳收购价，如果下半年价格继续走高，有望带动国内生鲜乳价格。从而进一步加大龙乳企净利率弹性。

行业投资策略： 5 月份以来，随着市场对行业需求复苏的认识加深，乳制品板块景气度逐渐提升。从估值来看， 2011 年-2013 年，上市乳制品企业合计净利润增速维持在个位数，但是 PE(ttm)基本维持在 30 倍-40 倍，板块溢价率也超过 100%；目前板块 PE(ttm) 30倍左右，溢价率仅约 60%左右，处于较低水平。另外，从基金持股比例来看，伊利（ 13.62%）和光明（ 4.34%）也处于历史低位。我们认为，随着下半年行业需求复苏持续，板块景气度提升；从而上市乳企业绩改善，市场预期提升，有望迎来戴维斯双击。给予乳制品行业“买入”评级，重点推荐伊利股份、光明乳业、三元股份、天润乳业。