“央行货币政策委员樊纲金口玉言：美元储备流出是好事！你怎么看？”上周五，央行下发特急文件号，自9月11日起，对银行的外汇风险准备金调整为零。此举被很多人认为是央行干预汇率无序升值的信号。

而就在周日，央行主要货币政策委员樊纲在出席会议时谈及汇率时，突然“出离愤怒”，讲了一些非常中肯，却又几乎不太符合我们长期基本认知的话：

“经过这一轮我们汇率稳定下来，外汇流出基本稳定，外汇储备从4万亿减到3万亿，有人当成坏事天天报道”

“多好的事，中国有一万亿外汇储备就够了。”

“就应该让外汇储备减少，更多外汇由民间持有”

“我希望我们的媒体，特别是金融媒体把外汇储备减少当成好事来报道。”

也许樊纲的愤怒是有原因的。

“顺周期”的无奈

蝗虫是一种独居动物，是生态平衡中的一环，但是在蝗虫密度到底一定程度时，突然会摇身一变成为群居动物，形成蝗灾，破坏生态平衡。

这种“蝗虫效应”，在金融的字典里被叫做“顺周期性”。

2011年以来人民币汇率的升值延续了近10年时间，接下来就是两年半的迅猛升值，然后到了去年年关，人民币又换了一个方向，继续走入升值轨道。可怕的是，这种走势往往一掉头就会延续并过分发酵，就连近期人民币最短的升值轨道，单边走势的时间跨度也长达9个月时间，汇率波动的幅度则比以往更大！

都说汇率时反映经济基本面的。中国的对外贸易和国内经济环境是否支持如此大方向，长时间的单边波动？答案显而易见是错误的。

让我们回到2014年，也就是唯一那段看上去在双向浮动的阶段——当时央行针对的目标是过去10年之中，那些趴在麦秆上的“蝗虫”，也就是远期结售汇的套利者。

当时美联储正值宽松政策切换关键期，中国央行频频被报道参与外汇市场干预，央行也变向承认其为推动汇率双向波动做出一系列努力，而根据央行的说法，他们所做的事情，无非是“抖动麦秆”，让那些趴在麦秆上的“蝗虫”有些危机意识，理解套期保值的真正含义。

然而当干预趋于平静，当时的人民币汇率又再度回到了贬途之上。

远期市场上的“蝗虫”

那么所谓的蝗虫，指的是什么？中国社会科学院国际金融研究中心研究员钟伟的解释会比较形象。

某个中国出口商号称获得了1亿美元的出口订单，外方已向其支付了6个月的D/A承兑汇票。那么出口商可申请1亿美元的远期结汇，将美元兑为人民币，在国内高息拆出，在6个月到期之前，外国进口商声称撤销进口订单，那么中国出口商将“被迫”以人民币买入1亿美元外汇，退还给出口商。

该过程表观为进出口合同的订立和取消，外管观察为贸易融资，实质为假出口的套利套汇行为。这种行为，不需要原来伪装出口的报关、检验、保险、运输等任何成本，不需要公海回游的转口贸易，只需要远期合同的订立和取消。

这一过程，出口商可以从两方面获利，一是拆借利息，二是人民币升值；而这种套利模式的巨大空间在于：大量高密度的远期结汇会对人民币汇率形成正反馈，促进人民币升值，并进一步扩大套利空间，是“顺周期”效应的根源；同时部分大型央企借助与海外分公司关联交易便可以形成订单进行远期结汇，操作简单，其无形中成为一种没有“保证金”的金融杠杆。

为了打破这一“顺周期”效应，央行在2014年前后频繁参与市场操作，而远期汇率市场再一次过度解读，枪头一转，“结汇”套利变成了“购汇”套利，蝗虫爬上了麦秆的另一面。

所以，即使当时央行为了应对未来贬值的趋势，采取了购汇外汇准备金的制度，人民币依然陷入了慢慢贬途，直到2016年关，央行被传再次出手，才稳定住了人民币汇率。

央妈的无奈

一个当时没有遏制住的贬值的政策，如今取消了，却能遏制住人民币的升值？没有人会这么想吧。而取消人民币购汇准备金的最最直白的解读只有一个，那就是支持人民币汇率的自由浮动。

然而大家做的，依然是揣测央行希望干预的方向。高盛给出的结论更简单，十九大之前，中国不会允许汇率过快贬值。

政府机关，特别是经济调节部门做事儿，内部都会有张所谓的时间表或者应急机制。中国的货币、外汇政策虽然并不比美国的货币政策透明，但也几乎是沟通最为充分的经济调节部门了。

但正是如此，干预、调控的力量总是会如此得强烈，宛如央行的声音总会被无限放大。调节往往被当做改变态度的提示，乃至于其演变成为套利者转换枪头的依据。

话说回来，联讯证券李奇霖在解读“外汇风险准备金”时字斟句酌，提示“央行不想让人民币升值预期过度膨胀，迅猛升势概率较小”。然而我们不难想象，李老师的这番话，一定会成为做空者鼓吹人民币贬值的工具。

包括樊纲说的外汇储备流出是好事，事实上也是希望国际资本流动顺应潮流，但是其也许仍然会被套利者解释为人民币改头换面的一个政府背书。

有人说，

人民币汇率市场化“一次性到位”很难。在资金和预期相互转化、相互加强的市场中，公允的人民币汇率位置本来就是移动靶。只有在相对稳定的预期下，逐步松动管制，才能一点点接近均衡，平稳过渡到市场力量主导。逆周期调节因子也好，外汇风险准备金也罢，都可以看作是人民币汇率市场化进程中的“有形之手”，在逐步尝试的过程中，为了维持金融稳定，这个“有形之手”仍然不可或缺。

可惜的是，这种调节被很多人看淡。

今年，央行推出人民币中间价逆周期调节因子，希望遏制人民币汇率单笔大幅波动。但是，这一举措被很多人认为是帮了倒忙——逆周期调节因子会令中间价滞后吸收的汇率涨跌幅，乃至对人民币汇率形成平滑的升值通道，从而让人民币升值趋势看起来“异常笔挺”。因此很多人认为，逆周期调节因子，反而让人民币的单边波动更加剧烈——至少现在看来确实如此。而更有很多人认为，逆周期调节因子的推出，本来就是要遏制人民币贬值，即使上文一众分析师，都对央行“有意干预人民币汇率升值”的说法深信不疑。

也许央行大大们想画出一条楔形的人民币汇率曲线，可时至今日论其成败，仍然为时过早。