事件概要： 本周瓦楞纸均价 5175 元/吨，环比上涨 7.92%。 周内瓦楞纸市场呈现大幅度上扬态势，规模纸企上调价格 500-600 元/吨，中小纸企紧随其后，纷纷跟涨 200-500 元/吨。上游进口废纸依旧受限，原料废纸价格不断攀升，对瓦楞纸及箱板纸价格利好支撑加大； 下游纸板厂因瓦楞纸及箱板纸价格上涨迅速心态较为恐慌，采购积极性颇高。 经过近期的一轮上涨后，箱板纸、瓦楞纸的价格再次创出新高。

行业复苏，洛阳纸贵： 2016 年以来，环保政策趋严、环保督查导致大量小企业遭遇关停限产，箱板瓦楞纸产能持续收缩，一月之内箱板纸均价由 3200 元/吨暴涨至 4600 元/吨。从 2016 年 9 月开始，受 G20 峰会召开、原材料价格上涨的影响，收缩预期+成本支撑下，箱板瓦楞纸价格紧追废纸价格大幅上涨；后进入造纸旺季，成品纸价格加速上扬，涨势超越原料端废纸的上涨，纸企开始出现暴利行情。进入 2017 年，经过一轮快速提价期之后，受到主要厂商库存增加、废纸价格回落、春节后下游需求转淡的影响，箱板瓦楞纸价格在 3 月出现明显回调。但从 4、5 月开始，受规范废纸进口文件及环保限产的影响，叠加市场对后市供给的悲观预期，市场一时“洛阳纸贵”、 箱板瓦楞纸价格再次上涨。

环保督察持续加码，产业集中度持续提升： 第四批中央环保督查组建 8 个中央环境保护督察组，对吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆(含新疆生产建设兵团)等省(区)进行督察。 截至 9 月 4 日，第四批中央环保督察的 8 个督察组均已完成第二阶段下沉督察任务，并已启动第三阶段督察， 8 地处罚金总额超 2.8 亿。 其中，针对用电用水用气大户造纸企业，8 月 23 日环保局公开征求的《关于加快推进环保装备制造业发展的指导意见(征求意见稿)》的意见； 24 日通报 2017 年上半年《水污染防治行动计划》重点任务进展情况；此次督导行动对环保设备不达标的纸企全面进行核查、停产。 造纸业作为 COD 排放的第一大行业，在环保治理趋严下首当其冲。 2016 年 12 月国家环保部发文明确要求，火电和造纸行业必须在2017 年 6 月 30 日之前完成排污许可证申请与核发工作。 未拿到排污许可证小产能的退出及停产检查提升了造纸行业集中度、促使纸价的又一波上涨； 另外，对新产能审批制度的加强、环保设备要求投入使行业准入门槛越来越高、中小纸企环保成本大幅提升，致使行业集中度有望进一步提升。

“混废”风声未过，外废危机又来： 箱板纸芯填材料使用废纸为原料，并根据要求强度决定废纸使用品种；挂面及底层使用木浆为原料（其中白板使用阔叶浆，牛板使用针叶浆），木浆及废纸使用比例在 2： 8 左右；瓦楞纸则全部使用废纸为原料。中国作为资源稀缺国，木浆高度依赖进口且价格高位递增，工厂也纷纷通过技术改造尽量降低木浆使用比例。而废纸作为主要原材料，近期端倪频出： 2017 年 4 月 18 日，中央全面深化改革领导小组第 34 次会议审议通过了《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，其中包括造纸行业重要低成本原材料混合废纸。混合废纸是灰底白板纸的重要原材料，也是部分低品质箱板瓦楞纸的芯填充原材料。 混废的退出意味着这部分原材料由其它废纸原料替代、 国废价格应声而起。近期市场传来未来外废将一律禁止进口的风声，实际国家依旧允许拣选外废的进口，但对于其清洁要求大幅提升，并声称 2020 年将明确外废是否还可进口， 其一方面间接提升了外废成本，另一方面外废批条下发的放缓形成成本提升的预期并支撑纸价上行。

电商物流驱动，下游持续景气： 箱板瓦楞纸供给纸箱厂， 纸箱厂下游涵盖国内消费及物流运输及出口包装。一方面，电商、物流业的迅速发展、规模以上快递单数的指数型增长带来大量箱板瓦楞纸需求；另一方面，消费升级，家用电器、建材等需纸箱包装的产品销量提升及出口贸易景气，间接包装使用纸箱数目增加。箱板瓦楞纸下游稳增难减。

旺季更旺，“二春”可期： 由于 4-8 月节庆日较少，箱板瓦楞纸为需求淡季。而经历环保主题驱动，箱板瓦楞纸淡季不淡， 7-8 月市场稍冷却并经历盛夏企业停机保价期， 纸价上涨态势缓和。 9 月起，为备货下半年国庆、“双十一”等，箱板瓦楞纸旺季即将到来。 在二季度淡季不淡的情况下， 我们认为 9 月起的旺季造纸企业供需格局将呈现进一步紧张的态势，纸价上涨可期。

悲观预期改善，合意库存抬升带动新的边际需求： 造纸企业在经历 4-5 年出清后，行业基本出清，合意库存较低，在悲观预期的修复下，合意库存提升会带动新的需求。库存分为 3 类，原厂库存、贸易商库存以及下游库存，如果产业链对 Q4 及 18Q1 非常乐观，备货则会更充分，合意库存会增加。按照中性预期三者库存提升 15-20 天计算，相当于总需求提升 5%，而 2016 年全年消费量仅增长 0.65%，边际改善明显。 短期来看，企业库存在六月触底，在旺季来临下游需求向好阶段预期四季度纸企合意库存水平提升进一步带动边际需求。

投资建议： 环保升级不断淘汰中小落后产能、 小企业废纸来源被切断，造成供给收缩或会超预期； 需求端下游的电商物流等仍保持高增长， 行业格局边际改善明显。进入传统旺季，供需、成本及市场预期决定纸价短期旺季更旺、长期处于上升通道， 箱板瓦楞纸吨净利空间可观（ 目前模拟数据瓦楞纸吨纸盈利 807 元/吨，箱板纸吨纸净利 740 元/吨）。 叠加行业估值修复，我们推荐箱板瓦楞纸龙头企业，对应港股标的玖龙纸业（ 02608.HK） 及沪深标的山鹰纸业（ 600567）。