环保红海，“加减乘除”看龙头突围

竞争加剧，监管趋严，行业迈入阵痛期，环保龙头如何突围？站在“十九大”召开前夕，本系列报告旨在通过国际比较，回答三个问题：1）环保行业目睹了三年的加法，大量优质企业跨界转型参与竞争，何时可以开始做做减法？2）环保公司做了五年的加法甚至乘法，内生外延涌现了一批平台型企业；在去杠杆的大背景下，如何资产瘦身做减法甚至除法提升股东回报？3）环保股票从2013来的杀估值有没有结束，成熟市场环保股的合理估值在什么水平？

环卫行业：布局风口，抢占入口

分析美国行业发展的历程，我们认为政策压力和升级动力是中国环卫市场化的主要内在驱动：假设我国市场化率也可以在4年内从不足20%提升至60%以上，第三方运营规模可达千亿元，复合增速35%。更重要的是，环卫是固废产业链的入口，导流意义从2013年被市场认知；2015年以来上游环卫设备竞争逐渐激烈，2016年硝烟开始弥漫至下游运营，眼下无论是项目竞争还是股权收购，环卫公司都已经是短兵相接。导流意义大、市场增速高，这也是为什么我们看到诸多环保企业，如北控、启迪桑德、高能环境、龙马环卫、盈峰环境、中国天楹、盛运环保、徐工机械等，纷纷发力布局环卫领域。

蜂眼看公司：跑马圈地，谁能笑到最后

美国环卫市场CR3市场份额44%（中国7%），龙头崛起是未来3-5年的大趋势。我们通过研究美国WM、RSG、WCN三家环卫公司的扩张路径，得出结论：环卫业务对于固废企业向下游无害化/资源化拓展、锁定回报率、稳定估值水平有着至关重要的作用。同时，我们深入研究了二十余家国内的环卫企业（可能的龙头或可能的被收购对象）以飧读者。特别提出我们的观点：跑马圈地中具有较强资源整合能力的公司如启迪桑德才最有可能崛起为真正的龙头，剩余企业布局优质环卫资源哪怕不能笑到最后也可以通过剥离拆分聚焦优势主业。

且看固废龙头如何做“减法”

固废行业市场大、产业链协同强、可复制性高，诞生了最多的平台型环保企业。但是，固废项目同时资本开支大、现金回款慢，也往往会拖累整个公司的资产负债表，尤其在投产的高峰期会成为业务扩张的瓶颈。本报告篇幅有限，仅通过WM的减法之旅和大家分享一下我国固废龙头可能的发展路径。2006年WM开始执行“修复或退出”的战略，2007年和2008年分别剥离了公司东部和南部盈利较差的资产，2014年出售垃圾发电业务（子公司Wheelabrator）给Energy Capital Partners加速现金周转，稳定盈利水平，降低了业务风险。