策略

长江策略在3月底发布报告《这个时点为什么我们推荐大金融板块？》，重点推荐大金融板块以来，我们看到了市场对大金融板块的认同度在逐步上升。

基于金融龙头股业绩修复，估值重估的逻辑仍在持续验证，我们认为大金融板块依然是目前可持续长期配置的领域。

这篇报告主要从策略自上而下的视角，为投资者剖析以下三个问题：1)金融股为什么涨？2)保险券商和银行相比哪个更好？3)目前估值水平还有多少空间？金融股涨的原因主要来自三个方面：息差可能会开始走平甚至上升；中报预期催化；银行不良率在修复。推荐行业配置顺序方面：从逻辑上来说，保险>银行>券商；从超配情况上来看，保险>银行>券商；因此从综合基本面预期及行业配置情况比较，我们给出大金融板块的配置顺序：银行>券商&保险。而估值方面，我们通过历史比较的维度，比照2012年及2014年，当前估值仍然合理，仍具备较强的配置价值。

金融

银行：从2016年2月底开始的这波银行机会核心逻辑是行业资产质量拐点。从各家银行的中报来看，由于信用成本压力的下降，绝大部分银行业绩增速环比一季度都是在上升的。当前重视银行板块的投资机会，个股继续推荐基本面向上趋势确定性最强的招商银行，短期可以关注低估值的股份行。

非银：总结中报的信息：自下而上的逻辑正在强化，包括利润数据、结构优化数据都是处于符合预期和略超预期的趋势之中，结构优化的同时也在分化。后续展望：下半年利润数据、价值类指标以及结构优化的持续性，同时政策红利有望释放。

这一时点，我们如何看待大金融？

作为全市场最早最坚定的推荐者，长江策略自3月底开始基于板块风险收益比判断，对大金融板块持续推荐，在6月份市场对金融板块信心不足时，继续基于金融龙头股业绩修复、估值重估的逻辑推荐大金融板块。周五金融板块领涨，上证综指突破3300关口，金融板块表现符合我们的此前预期及逻辑演绎。那么当前时点，如何看待大金融板块的后续表现？展望未来，看涨金融板块的内在逻辑又能否持续？当下长江策略特联合金融组，为您带来对金融股的持续跟踪！

策略

当前从策略角度，我们主要为投资者解读以下几个问题：1)金融股为什么涨？2)保险券商和银行相比哪个更好？3)目前估值水平还有多少空间？

首先，第一个问题主要源自三个方面的因素.(1)息差可能会开走平甚至上升：在2012-2013年的经验中，市场利率抬升后半年，银行息差开始企稳上升。国有银行企稳的可能性较大.(2)中报预期催化：交行、人寿、南京等金融股中报披露，其中交行与人寿是投资者普遍认为资质较为一般的品种，然而业绩层面我们看到资产质量在改善；保险板块收入与新业务价值率好转。这使得市场预期后续资质较好的金融股业绩情况或将超预期。(3)银行不良率在修复：2016年起加回核销后不良生成率高位回落。

第二个问题，综合考虑来看银行>券商&保险。首先，从逻辑上来说：保险>银行>券商。(1)保险中长期逻辑更接近消费：我国寿险保费经历较快增长时期，城镇居民人均消费支出也恰好处于2000-3000美元的水平，美国在历史上的同期也迎来了保险消费的爆发.(2)银行中长期逻辑在于经济增长，而这点市场分歧较大，不容易产生一致预期，然而大银行的逻辑不仅在于行业增长，还在于“蛋糕分配权”优势.(3)券商中长期逻辑相对较弱，大家认同券商股与市场走势趋同，牛市则券商弹性大，反之亦然。但在金融监管背景下，我们认为，监管会导致券商行业发生两大变化：1)集中度提升，大券商在业务能力、风控能力上显著强于小券商，我们将发现大券商的业绩比市场预期可能更高；2)大小券商的估值体系重构，银行板块在今年监管背景叠加经济复苏背景下，大银行估值超越股份行估值，这一变化在券商行业也将发生。从配置上来说：券商>银行>保险。在当前的机构配置仓位中，券商比例最低，同时预期最低。最后，综合考虑来看：银行>券商&保险。金融股属于攻守兼备品种，如果出现经济复苏证伪，金融股仍然具备安全边际。

第三个问题，当前银行股估值仍然合理，仍具备上行空间。通过历史比较看：2012与2014年当时银行整体基本面情况并没有目前状态好，当时银行股估值顶到达1.4PB。目前参考去年净资产规模，银行股估值在1.1PB，历史比较看，仍有上行空间。目前位置逻辑未出现变化前，估值仍然合理。

银行

在金融危机之后，银行股一共有四波行情，分别是2009年、2012年、2014年、2016年至今。2009年的行情估值从2倍PB提升到3倍PB，2012年的行情从1.1倍PB提升到1.4倍PB，2014年的行情从0.8倍PB提升到1.4倍PB，2016年至今的行情从0.9倍PB提升到目前的1.1倍PB。相比2012年、2014年的最近的两拨行情，估值上目前才1.1倍，远低于的前两波的1.4倍PB，但是基本面的逻辑支撑要比之前强太多。虽然流动性比2012/2014年要紧一些，但是流动性制约的是上涨斜率，我们可以看到最新的这波银行股行情走势是最为平缓的。

从2016年2月底开始的这波银行机会核心逻辑是行业资产质量拐点。资产质量拐点的力量分为四个阶段：第一阶段，经济数据首先出现拐点，PMI指标底是2016年2月，而最早是大行从2016年中报开始有资产质量边际改善迹象，大约滞后一个季度左右；第二阶段，银行报表上的资产质量指标出现不同程度的改善，目前绝大部分银行均在第二阶段；第三阶段，不良新生成额下降，如果该银行拨备覆盖率充足，那么当期计提拨备压力下降信用成本下降，净利润增速回升；第四阶段，如果不良新生成额下降幅度够大，当期计提拨备大幅减少，那么净利润增速大幅回升，当其大致回升至ROE*(1-分红率)，ROE拐点到来。

从各家银行的中报来看，由于信用成本压力的下降，绝大部分银行业绩增速环比一季度都是在上升的。每家银行有自己的一些特殊的情况，面临的资产质量拐点阶段也不一样。

当前重视银行板块的投资机会，个股继续推荐基本面向上趋势确定性最强的招商银行，短期可以关注低估值的股份行。

非银

总结中报的信息：自下而上的逻辑正在强化，包括利润数据、结构优化数据都是处于符合预期和略超预期的趋势之中，结构优化的同时也在分化。后续展望：下半年利润数据、价值类指标以及结构优化的持续性，同时政策红利有望释放。

保险：中报提升未来EV增速预期，预期3季度净利润改善持续，政策落地预期增强，坚定持有。

1、保险中报中最重要的增量信息是EV增长略超预期。从披露的公司来看，平安EV增长约16%，人寿和太保增长7%-10%，如果下半年维持和上半年一致的增速，行业EV全年增长大概率在20%以上。EV提升的核心动力是NBV增长及营运偏差贡献力度提升。传统EV增长中枢在15%-20%，如果这两个因素持续，EV增长中枢或有确定性上移，增长中枢或超过20%。

2、关注NBV增长驱动因素的多元化。保险中报险企净利润保持了较好增长，净资产增速有所分化，NBV增速基本上会有超过30%左右的水平。净利润的增长受益于投资收益释放+剩余边际的有效释放+部分营运偏差释放，净资产的分化核心在于公司可供出售金融资产债券科目的变化；NBV增长基本在30%以上，与此前NBV依赖新单保费规模增长驱动不同，本轮NBV增长中新单利润率贡献明显提升，2017H新单利润率基本上提升3-8个百分点，提升的幅度约为10%-20%。

3、下半年有什么值得展望的催化剂。

1)净利润有持续优化空间。2017年3-4季度面临750日移动平均曲线拐点；2016年下半年和2017年上半年责任准备金多计提的规模基本上是最大的区间，2017年下半年从多计提的同比和环比来看，均存在明显的改善空间。

2)税延养老政策试点值得期待。上半年国务院会议明确税延养老在2017年底前实现试点，持续关注税延养老政策试点方案、系统建设推进等情况。

券商：中报大小券商盈利分化确定，关注投资收益+利息净收入弹性，低估值低配置优势明显，加大配置。

1、券商中报结构优化明显。中报券商净利润核心的推动因素在于利息净收入和投资收益，投资收益的改善来自于股债市场改善、部分直投利润的释放和其他因素；利息净收入同比改善明显一方面来自于股票质押业务规模的扩容，另一方面来自于卖出回购业务规模压缩带来的利息支出减少。

2、下半年有什么值得展望的催化剂。

1)净利润有持续优化空间。一方面下半年市场成交量相较于上半年略有回升，另一方面考虑资本中介业务有进一步扩容空间，券商净利润或优于上半年。同时关注券商直投净利润改善空间。

2)关注下半年新业务释放空间。政策持续推动债券业务品种创新，支持并购重组业务发展，后续持续关注相关业务规模扩容。

当前时间点，我们认为非银板块当前业绩对比当前估值具有较好的吸引力，坚定持有保险板块，配置券商。保险板块推荐新华保险+中国平安，券商板块配置推荐中信证券+国泰君安+广发证券。

风险提示

1、经济超出预期下行；

2、监管政策持续收紧。