国内生产：我们认为在下游乳制品产量并未出现大幅增长的情况下，虽然国内生鲜乳产量出现小幅下降，但进口粉补充了部分库存，目前供需基本平衡。我们预计今年下半年若不出现系统性黑天鹅事件的话，供需将维持平衡状态。短期建议关注今年持续高温天气带来奶牛热应激效应，导致夏季产奶量减少幅度增大，从而带来收购价格的上升。

国内原奶收购价季节性低位，短期关注高温引起的供应量下滑。夏季下游乳企的生产处于淡季，且需求多集中于大包粉以制作冷饮以及乳饮料，叠加高温致使生鲜乳运输问题增多，生鲜乳价格在夏季一直处于全年的低位。7月第二周生鲜乳收购价报3.41元/kg,环比上周下滑0.01元。今年至此国内奶价一直保持和去年相仿的价格水平，波动不大。

国内生鲜乳产量同比略有下滑，下游乳制品产量增速相较去年放缓：上游方面，6月单月生鲜乳产量同比-0.3%，环比上月-0.9%，今年上半年生鲜乳产量累计下滑近-0.5%，随着国内规模化牧场占比的不断提高，我们预计未来国内生鲜乳产量的波动幅度将减小。下游方面，截至2017H1，国内共生产乳制品1,455万吨，同比-0.8%，较去年同期11.4%的增速下滑幅度较大，其中6月单月产量同比-3.2%，我们认为主要是去年高基数的原因。

国内进口：5月份到岸的全脂奶粉换算成生鲜乳价格约为3.52元/kg,已经高于目前3.41元/kg的国内生鲜乳收购价格，我们期望下半年在到岸全脂奶粉价格继续温和走高的情况下，能够带动国内生鲜乳转换需求的提升，从而带动收购价格的上升。

高价全脂奶粉进口量下滑，低价脱脂奶粉进口量上升：2017年前五月共进口全脂奶粉25.4万吨，同比-4.8%，5月单月进口全脂奶粉2.68万吨，同比-17.7%，主要是由于去年的高基数以及今年全脂奶粉价格较高，并无大量囤货的行为发生。相反由于脱脂奶粉去年的低基数以及较低的价格，前五月进口量同比+11.8%，5月单月进口脱脂奶粉1.85万吨，同比+38.8%。

进口到岸价节节攀升，期望价格传导至国内：目前5月全脂奶粉到岸均价达3,601美元/吨，同比+44%；脱脂奶粉到岸均价达2,578美元/吨，同比+16.9%，基本反应了恒天然从去年8月起高涨的拍卖价格（每次拍卖的合约会按照未来6个月依次发货）。

新西兰：我们认为2016年新西兰存栏量并未出现下滑的情况下，17/18年继续大幅减产的概率不大，恒天然将继续通过调整自身产品结构，以弥补脱脂奶粉低迷的行情。我们预计在恒天然宣布新一季的产量和全脂奶粉投放计划前，恒天拍卖价格将保持震荡的态势。

2016/17产季减产不达预期：2016/17奶季新西兰总产量达2,134万吨，同比-1.05%，比恒天然预计的减产3%相差较大，相比2015/16产季同比-1.56%的降速，也有所下滑。但由于已经进入枯奶季，生鲜乳收购价依然保持高位，5月生鲜乳收购价格+51.14%YoY/+2.31%MoM。

恒天然全脂奶粉3000美金/吨位置震荡：2017年以来全脂奶粉一直在3,000美元左右徘徊，而脱脂奶粉受欧洲放储的影响，价格一直保持低位，我们预计在恒天然宣布新一季的产量和全脂奶粉投放计划前，预计拍卖价格将保持震荡的态势。