2017上半年保险板块上涨受益于预期改善,包括利率上行改善投资收益预期和消费升级优化保费结构预期。截至2017年6月14日,保险板块较年初上行27.6%,平安、太保、国寿、新华分别上行33%、14%、14%、14%。利率方面5年期国债到期收益率上行66BP到达3.54%,这一水平较2016年最低水平高出114BPs,回升到2015年上半年的位置;保费方面截至2017年4月,行业人身险保费同比增长32.3%达到1.48万亿元,其中寿险、健康险和意外险分别同比增长34.1%、24.1%和15.7%;万能险大幅下滑60.59%至2747亿元。保费增速趋稳同时结构改善预期持续强化。上半年预期反应充分,下半年我们认为所有催化均回归到财务报表。

下半年聚焦1:保费结构优化兑现为中报新单利润率提升、一年期新业务价值增长和EV增长。考虑到保险行业结构转型,我们预期新单利润率提升成为核心看点。2016年末,国寿、平安、太保和新华新单利润率同比分别变动5.5%、-1.4%、3.4%和9.3%。目前高利润率健康险保单存量占比20%左右,参考友邦中国,保费结构中健康险占比46.4%,新单利润率(标保口径)高达86.4%,新单利润率还有进一步提升空间。

下半年聚焦2:利率上行兑现为净利润弹性。2017年保险公司净利润弹性将主要来自于责任准备金释放,1季报净利润同比增长9.6%,已经呈现出这一特征。上半年10年期750日国债移动平均下行15BPs,预期下半年仅下行5BPs,10月份将首次出现小幅上行,责任准备金计提压力释放明显。2016年因为责任准备金多计提导致的利润减少占税前利润规模在30-95%左右,预期这也是未来利润向上的弹性来源。2016年单季度净利润平安、新华呈现前高后低趋势,太保和国寿整体比较平稳,2017年单季度净利润有望呈现前低后高趋势,利润弹性加速释放。

同是消费升级,相较于其他消费,保险消费更具成长属性,保费结构优化和保费增长韧性或强于市场预期。考虑海外加息等因素,在利率暂时难以见到大幅下行压力的背景下,我们持续看好保险行业。比预期更重要的是回归数据,NBV增长、EV增长以及利润弹性都是值得展望和验证的。