报告要点

与市场不同之处：

我们对近年影响中药饮片的政策进行了深入的分析解读，并对未来两年中药饮片市场规模进行了细致的测算。

政策驱动中药饮片行业发力，预计2018市场规模超2700亿。

在去除“以药养医”的环境下，中药饮片享受特殊待遇：

1)主要驱动力：零加成政策。零加成：2017年9月底前公立医院全部取消(除中药饮片外的)药品加成(卫计委)，医院为减少损失将增加中药饮片使用量；零加成政策影响下，预计中药饮片市场规模2017年2330亿元(同比增长19%)，2018年2734亿元(同比增长17%)。

2)辅助驱动力：降低药占比、新版医保目录。降低药占比：2017年试点城市公立医院药占比(不含中药饮片)总体降到30%左右(卫计委)，预计将造成药品费用减少超过1000亿元，中药饮片作为化药、中成药的替代品受政策利好。新版医保目录：2017新版医保目录严格限制中药注射剂，预计将使中药注射剂大品种销售额减少至少88亿，中药饮片作为替代品受积极影响。

规模较大、布局产业链上游的企业优势显著

小型企业质量不达标被淘汰，较大规模企业于行业整合中受益。2015年已有中药企业公司1006个，行业集中度低，销售额不足亿元企业占70%市场。小企业生产质量无法达到新版GMP认证要求，近两年161家企业被淘汰。规模大且规范企业可经受住监管制度考验，于行业整合中受益。

中药材价格波动影响中药饮片成本，布局产业链上游企业拥有稳定盈利水平。中药材价格受多种因素影响，波动幅度大。布局产业链上游企业可实现部分原材料自给自足，规避价格波动风险，保持稳定盈利水平。

推荐标的：建议关注规模较大、布局产业链上游的中药饮片企业：康美药业（600518）、源和药业、芍花堂、亿源药业、亳药千草、汇群中药、春盛中药。其中重点推荐康美药业、源和药业和芍花堂。

康美药业：中药饮片绝对龙头，打造中医药全产业链；

源和药业：市场规模三板之首，新产品有望带来业绩增长；

芍花堂：坐拥万亩药材基地，创新服务赢得客户；

风险提示：原材料价格变化的风险，导致行业增长不如预期；市场竞争加剧。

1. 中药饮片为中医药之精华，炮制工艺是制药技术的核心

1.1 中药饮片是我国中医药的精华，中药产业链的重要一环

1.1.1 中药饮片是实现中医临床辨证论治的关键

中药饮片是我国中医药的精华所在，中医临床的辨证论治,对症施药要通过中药饮片实现。中药饮片指在中医药理论指导下，对中药材进行特殊加工炮制后的成品，可直接用于临床的中药。中药饮片能够遵从中药中“一人一方”原则，即根据每一位患者的不同体质及病理特点，有针对性地开具处方，处方搭配非常灵活，对于病症相同的不同患者，处方都可能会存在差异。

1.1.2 中药饮片在产业链中处于核心地位

中药饮片处于中药工业产业链中游，是中药产业链中最重要一环。中药饮片由上游中药材加工而来，可直接向下游医疗机构出售，于临床使用；也可加工为中成药，再向医疗机构出售。

1.2 炮制工艺是制药技术核心，决定中药饮片质量与疗效

1.2.1 炮制工艺是历代中国人民的智慧结晶

中药炮制是按照中医药理论，根据药材自身性质，以及调剂、制剂和临床应用的需要所采取的一项独特的制药技术。炮制技艺是国家级非物质文化遗产，其历史可追溯至《黄帝内经》中的记载，是历代中国人民的经验总结及智慧结晶。

1.2.2 炮制工艺影响饮片质量和疗效，修制不明则药性不准

我国中医药有句行话：“修制不明，药性不准，则汤方无准而症不验也”。这里的修制指的就是中药炮制技术。药品质量、疗效的好坏，与炮制分不开。

炮制的主要目的是降低毒性，增强药性。2010年《中国药典》规定的炮制方法主要包括净制、切制、炮炙和其他制法，各类方法有助于提高中药疗效，消除或降低药物的毒副作用，改变药物的性味、功能和临床疗效。

2. 增速长期领跑医药工业，政策暖风注入增长新动力

2.1增速领跑医药工业，4年复合增速19%

2.1.1 中药饮片2016年市场规模1956亿，4年复合增速19%

近年我国中药饮片行业发展迅速，市场规模从2011年853.7亿增长至2016年1956亿，4年复合增速19%，增速领跑医药工业各行业。

2.2政策驱动中药饮片继续发力，预计2018年市场规模超2700亿

2.2.1 长期：国家高度重视，政策保驾护航

中药饮片行业受政策保护，禁止外资进入。中药饮片是我国传统的中药产业，一直被纳入国家重点保护的范围。《外商投资产业指导目录》的多次修订版本中，明确禁止外商投资“传统中药饮片炮制技术的应用及中成药秘方产品的生产”，并且禁止出口“中药饮片炮制技术”。

2.2.2 近期：去除“以药养医”环境下特殊待遇，激发中药饮片销售新动力

1)主要驱动力：零加成政策

零加成：2017年9月底前公立医院全部取消(除中药饮片外的)药品加成(卫计委)，医院为减少损失将增加中药饮片使用量；政策影响下，预计中药饮片市场规模2017年2330亿元(同比增长19%)，2018年2734亿元(同比增长17%)。为推进医药分开、破除以药养医，2016年起各省市医疗机构陆续取消以往药品批发价加成15%销售的政策，实行“零加成”制度。“零加成”政策使医院利润大幅下降，大量医院面临亏损(据《21世纪经济报道》报道，中南大学湘雅医院取消药品加成后，每年收入减少2亿元)。

中药饮片是唯一被排除在该政策之外的药品种类，仍然享受药品加成，引起了医院的广泛关注。对部分率先实行零加成政策的医院进行调查发现(如下表)，政策实行后中药饮片使用量同期增长30%以上。全国医改工作电视电话会议指出，截至2017年3月底，还有1/3的地级及以上城市没有实行零加成政策，7月底前要出台实施方案，9月30日前要全面取消药品加成。随着零加成政策的全面铺开，医院对中药饮片的使用量将会明显增加。

零加成政策影响下，预计中药饮片市场规模2017年2330亿元(同比增长19%)，2018年2734亿元(同比增长17%)。

以下为推算过程：

已知：1)2016年中药饮片市场规模1956亿元，其中医院端占比约40%。公立医院收入占所有医院的88%(国家统计局)。2016年中药饮片公立医院端销售估计688.5亿元。2)2016年已实施零加成公立医院中药饮片销售收入估计330亿元，占公立医院总收入的约48%。 2016年全国所有县级公立医院(3077家)、试点城市公立医院(446家)已取消了全部药品加成(卫计委)。

假设： 1)受零加成政策影响的部分，实行政策当年中药饮片增速为30%，次年及以后增速为20%(文献及调研)。2)与政策无关的销售部分继续前三年复合增速15.8%。

则：1)2017年中药饮片公立医院端销售市场规模862亿元，2018年中药饮片公立医院端销售市场规模1034.47亿元。2)放大到全国，2017年中药饮片整体市场规模为 2330亿元，同比增长19%；2018年中药饮片整体市场规模为2734亿元，同比增长17%。

2)辅助驱动力：降低药占比政策、新版医保目录

降低药占比：2017年试点城市公立医院药占比(不含中药饮片)总体降到30%左右(卫计委)，预计将造成药品费用减少超过1000亿元，中药饮片作为化药、中成药的替代品受政策利好。为破除“以药养医”，2015年5月，国务院办公厅发布《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》，力争到2017年试点城市公立医院药占比(不含中药饮片)总体降到30%左右。医学界旗下的医米调研针对6305名执业医师发起的调研显示，目前近8成医院已逐步执行药占比政策。

降低药占比至30%，将造成试点城市药品费用减少超过1000亿。

以下为推算过程：

已知：1)2016年我国公立医院药占比40%(国务院医保办主任)；2)2016年城市公立医院药品收入约7368亿(除中药饮片)，按40%药占比计算，全年城市公立医院药品以外收入11512.5亿元。3)零加成政策造成药品收入减少的80%以诊疗收入形式补偿(各省市政府)，但医疗费涨幅不得超过10%(卫计委)。4)经计算可得，2016年已实行零加成的城市公立医院药品收入(中药饮片外)估计3434亿(占46%)。

假设：2017年诊疗人数增长率为4.1%，继续2016年诊疗人数增长水平(卫计委)。

则：经计算可得，降低药占比政策前，2017年城市公立医院药品收入(除中药饮片)7136亿元，药品以外收入12290亿元。若所有城市将药占比减少到30%，药品收入为5267亿，则药品费用需降低1869亿元。由于该政策试点城市199个(卫计委)，占所有城市约69%。故2017年试点城市公立医院药占比降低至30%，将造成药品费用减少1289亿元。

中药饮片的使用被排除在政策外，不被计入药占比。目前中药饮片在医院药品中占比仅有4%，相比于西药81%、中药的15%(IMS Health数据)有较大差距。政策对于化药、中成药使用的限制，将为作为其替代品的中药饮片带来积极作用。

新版医保目录：2017医保目录严格限制中药注射剂，估计将使中药注射剂大品种销售额至少减少88.14亿，中药饮片作为替代品受积极影响。中药注射剂指从药材中提取的有效物质通过肌肉、静脉注射等方式注入人体内。中药注射剂在抢救神智昏迷、不能口服的重症病人和急救等方面发挥着独特作用。然而，中药注射剂改变了传统中药的给药方式，在制作工艺质量不够达标时，容易将复杂混合物引入人体，带来较大的副作用。2015年全国药品不良反应监测网络共收到中药注射剂报告12.7万例，其中严重报告9798例次(7.7%)。《国家药品不良反应监测年度报告(2015年)》指出注射剂不良反应占所有中药不良反应比例高达51.3%。

2017新版医保目录对中药注射剂使用进行了严格的限制。新版医保目录将20个中药注射剂品种的适用范围调整至限二级以上医疗机构使用，并注明了限重症患者和某些适应症使用。其中，银杏叶、丹红、疏血通、喜炎平等规模较大(中药注射剂Top20)品种2015年市场规模352.56亿元(由于2015年中药注射剂总体市场规模增长仅为1.4%，在限制中药注射剂使用的大环境下，假设2016及2017年中药注射剂市场没有增长)。公立医院药品销售渠道中，县级公立医院(二级)药品销售占比25%(米内网)，因此对二级及以下医疗机构的限制使用，估计将使中药注射剂大品种销售额至少减少88.14亿。

传统给药途径安全性更好，中药饮片是中药注射剂的最佳替代品之一。中药饮片口服给药要经过人体内的肠胃屏障，对人体有害的物质不会被吸收，而经肠道排出体外。对中药注射剂的限制间接利好中药饮片的发展。

3)三重政策齐发力，中药饮片未来增长预计超过19%

在零加成、降低药占比和新版医保目录的共同作用下，中药饮片行业迎来增速拐点，预测2017年中药饮片增长将超过19%。零加成政策直接拉动医院端对中药饮片需求，预计使中药饮片2017、2018年分别增长19%、17%；降低药占比和新版医保目录政策，通过对化药和中成药进行限制，也将利好中药饮片发展。

3. 规模较大、布局产业链上游的企业优势显著

3.1小型企业质量不达标被淘汰，较大规模企业于行业整合中受益

3.1.1中小企业占据70%市场，小型企业生产质量堪忧

中药饮片行业集中度低，销售额不足亿元企业占据70%。我国中药饮片企业数目众多，2015年已有中药企业公司1006个。然而，行业集中度非常低，行业龙头康美药业市场占有率只有2.4%(2016)，年销售额不足亿元的企业占70%市场。

小型企业存在历史遗留问题，中药饮片生产质量堪忧。目前市面上很多小型中药饮片企业由传统手工作坊转变而来，沿用落后的生产及管理方法，生产的药品在药材原料质量、炮制工艺、包装、仓储运输等方面难免存在问题。

其中炮制工艺是制药技术的核心，炮制工艺对饮片质量起关键性作用。而小企业在饮片炮制阶段经常存在专业炮制人员不足、炮制方法不合理规范、炮制辅料规格不统一、炮制设备落后等问题，无法保证中药饮片的质量和疗效。

3.1.2监管政策淘汰小型企业，行业趋向整合

新版GMP认证、飞检对药企生产质量要求严格，只有合格企业才可以进行生产活动。2011年出台的新版GMP认证在中药饮片企业生产活动各环节(生产、质量、控制、贮存、发放和运输)都有严格的要求，规定指出2015年底之前未通过GMP认证的企业不得继续生产药品。 对于已通过GMP认证的企业，还将随时面临飞行检查，一旦被发现问题已发放的GMP证书将被收回。

小企业无法达到新版GMP要求，两年161家企业被淘汰。小型企业生产质量与要求相差甚远，又无法负担改造生产线所需的巨额开支。据医药战略规划专家介绍，中药企业一般要生产上百个品种，批号多、每次生产量少，至少有2-3条生产线。若想将原有生产线改造为正规的流水线，至少需投资1200万元，这对于小企业而言是一笔巨额开支。截至2015年10月，我国中药饮片企业数量1006家(其中500家于2015年底时未通过新版GMP认证)；2015年和2016年，全国分别收回中药饮片GMP证书82张、79张。无法达到GMP要求的中药饮片企业将面临倒闭或者被兼并风险，行业正在趋向整合。

3.1.3规模大且规范企业在行业整合中受益

规模大且规范的企业可以经受住严格的监管制度的考验，还可并购未达标但有价值的小规模企业，从内生和外延两方面不断扩大市场占有率，在行业整合中受益。

3.2中药材价格波动影响中药饮片成本，产业链延伸至上游企业具优势

3.2.1中药材是中药饮片的主要原材料,中药材的价格波动显著影响下游药品成本

中药材价格波动幅度大。中药材大部分是由分散的农户进行，生产组织化程度比较低，市场正常运行时，价格由供求关系决定。大多数中药材在供需失衡的情况下，受国内国际经济形势、自然条件、产业政策、替代药物发展、下游厂商采购、资本等因素的影响，价格容易大幅波动。

中药材费用占中药饮片生产成本超8成, 中药材价格的波动影响中药企业的盈利水平。2009到2013年，中药材供需矛盾在H1N1流感作用下激化，加上市场参与者蓄意囤积和高价抛售，导致价格体系失衡，中药材价格不断飙升。2009年初，80头三七价格约90元/公斤，2013年7月最高价达到1000元/公斤，涨幅最高超过10倍。原材料价格上升加大下游中药企业成本控制压力，导致中药饮片及中成药行业毛利率分别下滑31%、15%。

3.2.2产业链延伸至上游的企业可规避价格波动风险，保持稳定盈利水平

中药材种植实现部分原材料自给自足，可规避价格波动风险。主板中成药企业天士力（600535）凭借自给自足的原材料，在2009到2013年的中药材涨价风潮中，保持了稳定的毛利率水平，规避了市场涨价带来的成本风险。公司产品的主要原材料为丹参，2009到2013年，丹参价格涨幅高达200%。而天士力拥有多个中药材基地(GAP认证)，原材料基本实现自给自足。因此公司毛利率水平基本没有受到影响，反而还实现增长。

众多中药饮片企业布局上游中药材。康美药业、广印堂、芍花堂等中药饮片企业都拥有中药材基地，对中药饮片所需的主要原材料进行生产。一方面，可以减少中药材采购及流通环节费用，降低企业运营成本；另一方面，可以避免市场上中药材价格频繁大幅变动所带来的风险，保持稳定的盈利水平。

4. 中药饮片重点公司投资策略

我们认为中药饮片市场中规模较大、布局产业链上游的企业具备优势。建议关注康美药业、源和药业、芍花堂、亿源药业、亳药千草、汇群中药、春盛中药。重点推荐其中具有一定规模且规范(营收>1亿、获得新版GMP证书)且布局上游(中药材种植>5000亩)的企业：康美药业、源和药业和芍花堂。

4.1 康美药业：中药饮片绝对龙头，打造中医药全产业链

康美药业成立于1997年，2001年于上交所主板上市，国内中药饮片市场占有率第一(2.4%)。公司现有总资产584亿，净资产291亿，位列中国企业500强、全球企业2000强，是上证50成分指数股，也是国内资本市场率先突破千亿市值的医药企业。

公司业务发展迅速。2016年营收216.42亿，2007-2016年CAGR高达36.7%；2016净利润33.37亿，2007-2016年CAGR41.47%。

全国范围扩张，收购步伐加快。2016年公司市场占有率2.4%，公司通过全国范围收购扩大规模。目前，公司已布局省市主要有广东、北京、四川、安徽、上海等，预计未来将继续加大全国布局，在当地自建生产基地或收购当地有规模生产企业，进一步提升市场占有率。

大力布局上游中药材，已建中药材基地5万亩。公司先后在全国各地投资建立50多家涵盖药材种植、中药材交易市场、现代物流中心和产业基地等业务的企业，采取“公司+农户”的合作方式与道地药材产地农民合作，在云南、四川、吉林、甘肃等地建立超过5万亩GAP 和规范化种植基地。可最大可能地减少和规避中药材价格波动对公司业务的不利影响。

“智慧药房”提升医疗服务效率，助力公司扩展市场。公司率先打造的“智慧药房”模式：线上通过“康美移动医疗APP”连接医院HIS系统，实现患者处方的实时流转和采集，提供预约挂号、智能导诊、在线缴费等服务；线下通过“康美城市中央药房”为患者提供中药饮片和中西成药调配、中药煎煮、膏方制作、送药上门等服务。

智慧药房已在广东、北京、上海、成都等地全面推进落地，与广东省中医院、广州中医药大学附属医院、南方医科大学附属医院、中山大学附属医院、中国中医科学院广安门医院、北京中医医院、华西医院等100多家医疗机构签约，并与其它200余家达成实质性的签约意向，建立起广州、深圳、北京、成都等多家城市中央药房，日处方量最高达17000张，累计处理处方已达180万张，服务门诊医生15000余人，服务患者80万人，让百姓足不出户就可以完成诊疗、服务与体验。随着智慧药房的不断推广，公司将与更多医疗机构合作，助力提升市场占有率。

4.2 源和药业：市场规模三板之首，新产品有望带来业绩增长

公司成立于2003年，位于我国四大药都之一的安徽亳州，中药饮片市场规模仅次于康美。

公司积极推进新产品藏红花的种植与深加工。藏红花对心脏病、心绞痛、冠心病等疾病有着明显的治疗与辅助治疗作用，具广阔市场前景。公司拥有安徽省最大的藏红花种植基地，现有藏红花种植面积500亩(亩产1公斤以上)，预计2017年将扩大到2000多亩(总种植基地5000亩)，2017年将向市场全面推出藏红花系列产品。

中药配方颗粒研发进展顺利，政策开放将为公司带来机遇。中药配方颗粒行业发展迅速，从2010年15亿增长到2015年82亿(CAGR高达40%)。然而，我国政策对中药配方颗粒的生产和使用端严格限制：只有二级以上中医医院可以使用，只有6家企业拥有生产资格(天江药业、广东一方、康仁堂、深圳三九、新绿色、培力药业)。2015年底国家药监局表示拟全面放开配方颗粒的生产和使用限制，市场预计方案将于2017年出台。2015年开始，公司完成了550多种的颗粒配方研发和申报工作，目前正在老厂区进行配方颗粒土建施工，2017年下半年可投入试产，可年产660个品种配方颗粒2500吨。公司通过提前布局抢占中药配方颗粒市场，政策开放将带动公司业绩增长。

未来继续高于行业平均增速，预测公司2017、2018营收分别14.34亿元、17.93亿元。2013-2016年公司复合增速为39.5%(远高于行业复合增速15.8%)，考虑到医保政策对中药饮片行业的大力支持以及新产品的上市将为公司业务带来新增长点，我们估计公司未来略高于行业增速发展，2017、2018年营业收入增速分别为30%、25%，对应营业收入14.34亿元、17.93亿元；我们假定未来2年中药饮片行业毛利率保持不变，公司经营效率维持原有水平，对应2017-2018净利润为1.28亿元、1.57亿元，对应2017-2018每股收益EPS为0.84元/股、1.03元/股。

4.3 芍花堂：坐拥万亩药材基地，创新服务赢得客户

芍花堂国药前身是中国(亳州)上海雷允上中药饮片厂，成立于2004年，位于安徽亳州，2015年3月于新三板挂牌。全资子公司芍花堂药业主要从事中药饮片的生产与销售，中药材销售，重点产品为三七粉、白芍、菊花、牡丹等；孙公司亳州市药都物流仓储有限公司向客户提供中药材价格咨询、仓储、物流及金融仓储物流等增值服务；控股子公司亳州市芍花堂中药材典当有限公司提供中药材典当质押为主的服务。公司2016年营收4.84亿，同比增长7.79%；净利润0.44亿，与同期数值相同。

公司拥有万亩药材基地。公司药材基地位于十九里镇东南，濒临涡河，特定的地理位置和自然环境非常适合中药材的种植和生长。主要种植品种有白芍、丹皮、菊花、知母、花粉、白芷等。基地减少和规避中药材价格波动对公司业务的不利影响。

口服饮片三七粉具有优势。公司口服饮片三七粉可直接口服或用于创伤面，无需煎煮，使用方便。公司三七粉有着很高的质量水平：原材料采自云南文山无公害生态基地，天然无污染；产品目数和细度、内在含量等指标创同行业第一，细度可达260目以上，是“中国药典”当中最高标准；其炮制工艺已申报了发明专利。另外，三七粉在包装设计上与其他中药饮片不同，采用小瓶和分袋包装方式，方便客户使用。

中药材仓单质押贷款业务国内首例，创新服务增强客户粘性。孙公司亳州市药都物流仓储有限公司拥有仓库面积5万平米，年储存中药材15万吨，储存药材价值约50亿元。中药材单质押供应链金融业务是孙公司的特色业务。孙公司联合药监局等部门专家共同组成的价格评定委员会对需质押的中药材进行评估后，为客户仓储的中药材出具仓单，孙公司协助客户向合作方中国邮政邮储银行亳州分行质押仓单(公司向银行缴纳部分保证金)，银行即为客户提供“中药材仓单质押小额贷款”。中药材仓单质押贷款金融业务已在亳州和甘肃开展，随着业务运营的逐步成熟，业务渐渐得到市场的认可。未来公司将利用继续仓储公司的商业模式和现有的资源优势，将中药材供应链金融业务推向全国。此创新业务在带来收入增长的同时增强了客户粘性。