自5月25日以来，人民币兑美元中间价、境内外人民币兑美元市场汇率联袂走高，并全面回归“6.7时代”。在人民币汇率站稳“6.7”之际，如何解读近期人民币汇率加速升值的现象？人民币的未来趋势如何？结合对人民币汇率走势的判断，投资者又该如何选择大类资产？本次邀请招商证券研究发展中心首席宏观分析师谢亚轩和国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉对此进行探讨。

多因素推动人民币急涨

中国证券报：如何解读近期人民币汇率持续升值的现象？

谢亚轩：本轮人民币汇率升值有三个特点比较突出：第一，人民币汇率走升出乎市场预料。在5月初几乎没有研究观点明确指出当月人民币汇率将出现显著回升。第二，离岸和在岸人民币汇率均出现比较明显地回升。在岸人民币即期汇率从5月10日的6.9040回升到6月7日的6.7940，升幅达1.62%；离岸人民币汇率从5月11日的6.9138回升到6月7日的6.7744，升幅达2.04%。第三，离岸人民币汇率比在岸人民币汇率波动更为剧烈。

覃汉：人民币汇率端午节前后大涨，打破了年初以来“窄幅震荡”的运行格局，在岸、离岸人民币汇率双双突破前期高点，涨幅罕见。

值得注意的是，5月中旬起，央行对人民币中间价进行“三次改革”，引入逆周期调节因子，触发市场空头踩踏，人民币破位上涨使得资金外流意愿阶段性显著降低。5月外储继续加速回升说明两点：其一，5月的汇率跳涨过程并没有以“牺牲”央行储备为代价，一方面可以理解成央行“新工具”(逆周期调节因子等)越来越丰富，另一方面也可以认为近期人民币汇率的升值是相对“健康”的；其二，人民币升值信号开始反作用于私人部门的结售汇行为，从2015年8月以来形成的贬值预期有阶段性弱化的迹象。

中国证券报：导致人民币汇率这波加速升值的原因有哪些？

谢亚轩：本轮人民币汇率回升有三大原因：首先，美元指数的回落是充分条件。2017年5月11日至31日，美元指数由99.6579回落至96.9672，跌幅达2.70%。其次，中间价报价模型中引入逆周期因子是必要条件。数据显示，未引入逆周期因子的4月至5月初，美元指数回落1.95%，人民币中间价微升而即期汇率反贬；5月中旬引入逆周期因子后，美元指数回落2.7%，人民币中间价和即期汇率分别回升0.61%和1.20%，可见该因素对于人民币汇率走势的影响力不容小觑。第三，外汇供求因素是否能够持续改善是关键因素，本轮人民币汇率回升可视为逆周期因子与一篮子货币汇率“联手”的结果，一定程度压制甚至改变了市场供求状况带来的负面影响。

覃汉：此次人民币汇率升值的原因主要有三点：第一，人民币中间价形成机制再次调整。第二，离岸市场人民币流动性收紧。5月31日和6月1日，香港离岸人民币隔夜Hibor一度分别大涨至21.07933%、42.815%，接连刷新1月以来新高。国内资金月末摩擦、离岸“空头出逃”与资金紧缺相互强化，放大了离岸人民币的升幅，离岸的多头情绪对在岸形成了传导。第三，从深层次原因来看，人民币兑美元存在“补涨需求”。美元指数年初以来累计跌幅接近5%且有进一步破位下行的迹象，而在岸人民币兑美元升值不到2%，从这个意义上说，人民币兑美元本身有一定的“补涨需求”。

从二龙治水到三足鼎立

中国证券报：如何评价近几次人民币中间价形成机制改革，尤其是逆周期因子的引入？

谢亚轩：近期人民币兑美元中间价报价模型在“上日收盘价和一篮子货币”基础上加入了逆周期因子，人民币汇率的决定因素由“二龙治水”变为“三足鼎立”。这在一定程度上改变了外汇供求状况层面存在的顺周期性，使得外汇供求能够更为充分反映基本面的变化，恢复汇率可升可贬的弹性，避免陷入“非理性预期的惯性驱使”。

逆周期因子的引入有其必要性，前期中国外汇市场状况存在“顺周期”、“非理性”和“羊群效应”，需要“牧羊犬”、“逆周期”改变市场非理性状况。未来，包含逆周期因子的汇率形成机制如果想要有效引导汇率走势，需要具备两个充分条件：一是信息优势，即“牧羊犬”要准确找到市场方向。二是影响市场走势的能力。“牧羊犬”要想起到引领作用，至少需要“身先士卒”跑在前面，这方面显然需要一个相应的制度安排，才能确保其对市场走势的引导能力。

覃汉：2015年8月和2016年年初，美元对人民币中间价形成机制先后经历了两次“闯关式”的改革，确立了“前收盘价+夜盘一篮子货币变动”的规则。新机制下，中间价的“可预测”性大大提升，但自5月中旬以来，实际中间价与“预测价”之间出现了明显的裂口。市场层面，观察到比较重的抛压，每天中间价调升的贡献基本上会在日盘交易时段被尽数吐回，“日间交易”冲击幅度出现了异常走扩。

央行将再次调整中间价形成机制，在原有公式中加入“逆周期调节因子”，新公式调整为“前收盘价+夜盘一篮子货币变动+逆周期调节因子”，这一变动催化了人民币兑美元汇率大涨。逆周期调节因子具体如何计算，还有待进一步确认，这一变化的结果是：央行又多了一项“工具”来引导人民币汇率预期。

短期人民币稳中趋升

中国证券报：请谈谈对人民币汇率走势的判断。

谢亚轩：短期来看，判断人民币汇率的走势应根据以上“三因素”模型来展开。第一，2017年下半年预计一篮子货币将保持怎样的走势？第二，下半年外汇市场供求情况能不能改变上半年的弱势局面？第三，逆周期因子的引入能否改变外汇市场中的顺周期行为？

下半年部分月份有望出现美元指数回落，外汇供应略超需求的局面，与逆周期因子共同推动人民币汇率出现阶段性回升。从更长的时间比如10年左右的维度来看，人民币汇率决定于劳动生产率等长期基本面因素。

覃汉：短期来看，人民币汇率稳中有升的趋势可能还会延续，或者至少不会回到过去持续贬值的通道中去。主要的原因有三点：中美利差保护空间足够大；金融去杠杆持续推进，资产价格泡沫得到一定抑制；中国货币政策频率将维持和美国同步。

但是中长期来看，汇率贬值趋势可能还将持续：第一，美联储加息节奏越来越快，中国受制于高杠杆状态，利率难以在目前的基础上进一步大幅攀升；第二，资本管制缓解贬值压力治标不治本，如果后续管制放松，资本外流的压力将会陡增；第三，美元指数长期来看还是会回归强势，那么人民币大概率会跟随贬值。

中国证券报：结合对人民币的判断，对大类资产有什么投资建议？

谢亚轩：如果逆周期因子的引入能够逐步打破人民币汇率的单边贬值预期，有助于稳定社会预期并提升中国资产的投资价值。在这种条件下，股票市场最具备投资价值。汇率预期逐步稳定，国际投资者有望进一步增持中国债券，债市的配置价值也将逐步体现。参考招商证券固收研究团队的观点，短期限的品种可以选择1年期国债和地方债，长期限品种可以选择10年期国开债。鉴于不认为美元会持续走强的观点，判断下半年美元弱而欧元强的概率更高，对于偏好低风险的投资者来说，黄金具有攻守兼备的投资价值。

覃汉：年内表现最好的资产应该是现金类产品。但由于汇率压力得到缓解，利率的弹性可以变得更加刚性一点。这意味着，后续即使美债收益率大幅上行，对于国内利率的传导可能并不会特别明显。如果监管压力出现确定性减轻，国内利率可能会出现一波下行。但黎明前是最黑暗的时候，债券收益率在8月份之前仍面临较大的上行压力。8月份以后，随着长端利率的阶段性见顶，股市的风格可能会有所切换，中小创股票将会迎来反弹。