上周中信白酒指数下跌0.71%,一线白酒出现回调。自一季报结束之后,在以周或为时间单位计算的行情中,尽管指数有涨有跌,但大酒始终主导行情,小酒领涨的情况从未出现,我们认为这与整体市场风格以及小酒业绩普遍不达前期预期高度相关。即一季报结束后的5月行情完全由一线白酒主导,洋河、五粮液、茅台、泸州老窖均列白酒板块涨幅前五位。但本周(仅三个交易日)是一季报结束以来首次出现小酒领涨、大酒回调的情况,一线中仅五粮液小涨,中信白酒指数也受权重股尤其是茅台下跌出现0.71%的跌幅。出现这种情况的原因,我们认为主要是受减持新规影响、市场风格出现短期变化,但我们认为目前市场抱团白马的大趋势仍在,小盘股尚不具备整体翻转市场大趋势的估值及基本面优势。

白酒板块淡季显性催化剂缺乏,板块将走出分化行情,坚定持有一线白酒及伊力特。综合年初以来食品饮料板块行情,扣除4只次新股之外,泸州老窖、五粮液、贵州茅台分别以43.82%、41.98%、33.87%的涨幅列第一、二、四名。扣除次新股之外的板块涨幅前十名中,有7家白酒公司、2家调味品/食品公司和1家啤酒公司。年初以来的走势,持续验证我们前期强调的“弱市中坚定持有一线白酒”以及“白酒板块将走出分化行情”判断。

贵州茅台:Q2出货节奏加快、预计旺季前批价稳中有跌,业绩具备持续超预期可能,维持贵州茅台一线白酒首推位置。前期茅台市场管理工作座谈会上,茅台明确将自营店、贸易公司和办事处价格控制在1199元、终端零售价不超过1300元,各地可根据实际情况略有浮动。目前茅台日出货量相比前期70-80吨继续稳定上浮,预计Q2发货量有望上看6000-6500吨,环比小幅低于Q1,同比增长约30%。增量以飞天为主,主要投向自营公司及直面终端消费者的商超电商渠道,预计此举将给市场批价缓慢降温,不过目前一批价仍维持在1300元左右。Q1报表收入端表现显著高于实际发货表现(报表收入+33%,实际发货量同比下滑),叠加4月下旬起发货节奏加快,我们认为茅台业绩蓄水池已达相当规模,未来具备业绩持续超预期可能。

五粮液:持续停货见效、经销商惜售显著,批价上行态势初现。伴随春节去库存情况良好、批价上行实现对最新出厂价顺价,Q1期间739元打款成常态,同时公司近期连续推出更高价位的交杯五粮液和金装五粮液以弥补普五渠道利润不足的现状,一季报中显示在停货状态下一季度打款情况环比去年四季度明显好转,预计未来伴随批价上行和停货状态结束打款情况将逐季改善。持续停货对终端出货形成严重影响,经销商惜售显著,尽管目前茅台批价已停止上涨,但五粮液批价出现上行态势,部分地区已超过800元。考虑到其业绩确定性略差于茅台,推荐顺序排在贵州茅台之后。

伊力特:继续看30%空间,耐心等待大商谈判落地、基本面破局。春糖期间品牌运营中心有望新对接招商20-30家新商,大商(广州粤强)谈判也取得重要成果,前期调研得知合作已基本敲定,目前产品打样正在进行,预计打样结束后合作事宜将正式落地。核心产品定位基本敲定(价位100-200元的特曲、老陈酒、老窖三大系列将是主推品种,特曲将是核心品种。)考虑到17年坏账计提大幅减少(预计同比减少0.9-1亿元,税后净利增长7000万以上)、16年12月老窖以上产品提价10%及保守销售增长预测,预计17年EPS将落在0.85-0.90元区间。前期我们通过深度报告、周报、路演等形式反复强调跌破18元/PE20X将是极好买点。今年为新董事长第一个完整经营年度,今年Q1在去年Q1较高基数基础上表现较好(收入/利润分别+8.7%/+26.7%),我们认为Q2/Q3(去年Q2/Q3基数较低)及17年全年公司经营面有较大概率超市场预期,强烈建议关注伊力特中期投资机会。给予一年目标价24元(对应18年21-22X),目前仍有30%的绝对收益空间。

食品板块方面,推荐组合排序为天润乳业、恒顺醋业、伊利股份、中炬高新。天润乳业(前期因筹码问题杀跌严重,估值重回合理区间,且Q2销售环比改善显著)、恒顺醋业(股价跌破高管持股价,预计17年公司利润端将出现显著改善,最坏时点已过去)、伊利股份(成本端总体仍宽松,利于促销冲收入;估值优势相比白酒板块显著,公司正洽购美国最大有机酸奶品牌Stonyfield);中炬高新(提价放大17年业绩弹性,释放业绩动能提升)。

天润乳业:前期因筹码问题杀跌严重、估值重回合理区间,Q2销售环比改善显著,上周加回推荐名单以来上涨3.90%。3月底以来,天润乳业股价重挫30%以上,估值跌至对应17年35X附近。我们认为前期股价大幅杀跌和基本面呈现背离态势,主要是筹码抛售导致的流动性风险所致。近期跟踪来看,4、5月公司出货情况已伴随疆外快速上量而环比Q1增速显著提速。目前疆外收入占比贡献已提升至30%以上,疆外的快速上量将有效弥补疆内增速下滑带来的负面影响,预计Q2收入增速将重回30-40%的快速增长通道。因此我们认为目前天润乳业估值已重回合理区间,重新强调推荐。

恒顺醋业:基本面将逐季向好,股价下跌空间已不大。预计高管持股计划(考虑资金成本,实际持股成本约在10.5元附近)已亏损约10%,估值跌至对应17年27X。公司16年一季度末对非醋产品进行换装提价、6月对主力色醋产品提价9%,提价对16年业绩正向贡献主要在16Q4体现,17年将是提价主要受益年。预计自17年Q2开始,提价对销售层面的负面影响将彻底消除、对业绩提振效应开始显现,业绩有望呈现加速转好局面,全年归母净利润有望上看2.1-2.2亿元。17Q1受提价节奏影响将是全年收入增速低点,目前最坏时点已经过去,公司将自Q2开始收入增速、利润弹性将进入上行通道。基于恒顺基本面逐渐向好及近期股价回调较多,再次强调恒顺醋业中线机会。

伊利股份:本周股价小跌,依然强调配置价值。今年上半年原奶合同价同比下降,虽然大包粉价格出现同比增长,但综合来看原奶成本压力较小;纸箱价格自3月起已快速下降,白糖价格尚在高位,综合同比因素Q2成本端情况应好于Q1,毛利率环比Q1有望提升;同时,调研显示液奶业务恢复情况不错,同时低温酸奶Q1促销力度前所未有、Q2进入旺季大力度促销预计将持续,预计全年收入增速有望落在5%-10%区间,但软广投放节奏或导致Q2费用率高于Q1;圣牧并购终止对公司基本面无影响,目前公司正洽购达能旗下美国最大有机酸奶品牌Stonyfield;目前股价对应17年PE19X,吸引力较之前有所减弱,因此本周股价小跌,但配置价值仍在。

中炬高新:17年是业绩弹性之年,公司释放业绩动能显著提升。美味鲜晚于海天约三个月的错位提价策略对Q1销售正向影响极为显著,渠道提前打款锁定低价也放大了Q1的收入弹性,这两大原因推升公司Q1收入增速达31%。伴随4月份提价正式实施,虽然Q2收入增速预计或将降至15%一线(4月份增速回落至10%左右,预计5月将稍有提速),但考虑到提价因素及3月份以来包材价格快速回落,Q2起毛利率端上行通道打开(Q1毛利率已创历史新高);同时前海人寿定增事宜已暂停,公司主要激励期望于年底现金激励,业绩释放动能大增,因此中炬是今年调味品板块中业绩弹性最大的品种,但Q2将是全年季度业绩低点,静待买入时点。