这家由贺氏家族控制的柴油发动机冷却系统制造商，在历史上有过多次疑云重重的资产重组，这也将成为过会障碍

自2009年超过美国成为全球最大汽车销售市场，中国已连续多年蝉联全球汽车产销量第一。而本土汽车零部件的发展亦随着大环境的向好保持着高增长。

作为汽车的重要组成部分，3万个汽车零部件中的任何一个都不容有失。据统计，约50%的汽车故障来自发动机，而40%左右的发动机故障又是由冷却系统引起。由此可见，组成冷却系统的汽车零部件是决定20%的汽车故障能否降低的重要环节。

近日，以发动机冷却系统产品为主营业务的雪龙集团股份有限公司(下称“雪龙集团”或“公司”)向证监会递交了招股书，拟登陆上交所，本次计划公开发行新股数量不超过3747万股，拟募集资金4.5亿元，所募资金将用于无级变速电控硅油离合器风扇集成系统升级扩产项目、汽车轻量化吹塑系列产品升级扩产项目、研发技术中心建设项目和偿还银行贷款。

截至2017年5月11日，上交所排队的拟IPO企业大军蓄势待发，其中21家汽车行业相关的公司占据了排队总数的近十分之一，足见汽车行业近些年的发展成效显著。然而，随着IPO通过率的逐渐走低，资本市场的大门开启的难度也越来越大，所占比重越大的行业被否的几率也随之上升。除此之外，雪龙集团招股书中所披露信息的众多疑点，也令其面临未来IPO审核被否的风险加剧。

前景不明的行业发展

得益于国内汽车产销量、保有量的持续增加和零部件采购的全球化，中国汽车零部件行业规模迅速扩大，2001年至2015 年汽车零部件工业产值年均复合增长率约为23.10%，高于汽车工业总产值18.86%的年均增速。吊诡的是满园春色下，雪龙集团却出现了负增长。

招股书显示，2013年至2016年9月(下称(报告期内)，雪龙集团的营业收入分别为2.42亿元、2.46亿元、2.23亿元和1.99亿元，净利润分别为0.58亿元、0.75亿元、0.48亿元和0.51亿元。数据起伏在某一侧面表明其并未在行业风口上赚得太多红利。不过，其行业占有率却保持平稳，招股书显示，雪龙集团发动机冷却风扇产品主要配套柴油发动机，应用于大中轻型商用车及非道路移动机械领域。

2013年至2015年，该公司大中轻型商用车(柴油发动机)的市场占有率为34.55%、32.92%和33.86%，而非道路移动机械领域(柴油发动机)的市场占有率为9.97%、9.92%和12.63%。然而，看似稳定的市占率背后，隐藏的却是该产品领域整体下滑以及雪龙集团所处行业的前景不明朗的微妙局面。

一方面，2013年至2015年，大中轻型商用车(柴油发动机)的市场规模分别为350万套、326万套和288万套，非道路移动机械领域(柴油发动机)的市场规模分别为511万套、478万套和383万套。市场规模逐年萎缩，个中主要原因是主流发动机汽油发动机市场份额逐年增长和新能源汽车的逐渐崛起。更重要的，则是整体经济放缓导致需求减少。关于未能与汽车行业和汽车零部件行业保持同速增长，雪龙集团并未披露原因亦未做出任何解释。

另一方面，雪龙集团在招股书中反复强调公司处于“行业的龙头地位”和“行业市场占有率第一”，但并未披露公司在除柴油发动机领域外的产品所处的行业地位和市场占有率。从其报告期内披露的产量可以发现，其柴油发动机的产品产量占据了全部产量的近90%，整体来看，行业前景并不乐观，同时雪龙集团业绩增长停滞，持续盈利能力成疑。

此外招股书提示，报告期内雪龙集团同前五大客户的销售收入分别为1.48亿元、1.55亿元、1.46元及1.33亿元，占当期营收比分别为 61.23%、62.98%、65.25%及 66.69%，客户集中度较高且在报告期内占营收比重呈上升趋势，原因系其下游行业集中度较高。但是，雪龙集团第一大客户一汽集团，营收占比已达到41.43%。同时，记者发现，其前五大客户仅在2016年出现了变动，由东风汽车集团股份有限公司换成了江铃汽车集团公司。虽然未出现单一客户销售额占营收比50%的显现，但是报告期内雪龙集团主要以五大客户为主要营收来源，依赖性比较大，亦未开发更多的新客户。

除此之外，雪龙集团的募集资金用途中的3.3亿将用于产品的升级和扩产。虽然报告期内雪龙集团的产能利用率一直在100%以上，但是其所处行业市场规模的萎缩及其主营产品产量的下滑，导致此次募集资金的用途难免有些不合常理，可行性更待考证。

莫名其妙的资产重组

招股书显示，本次发行前，贺财霖、贺频艳及贺群艳直接及间接合计持有雪龙集团93.04%的股份，合计控制该公司 95.00%的股份。贺氏父女三人掌控了雪龙集团旗下的所有公司，可是，报告期内发生的八次资产重组却让人倍感意外。

2014年3月雪龙集团转让捷斯特100%股权给维尔赛控股，2015年5月雪龙集团从维尔赛控股处受让捷斯特100%股权，交易价格均为原始出资额500万元。雪龙集团给出重组的原因分别是维尔赛控股战略安排，调整下属子公司股权层级结构和避免同业竞争、减少关联交易。

2014年6月雪龙集团子公司香港庆捷盈转让麦迪威25%股权给香港绿源，同年9月雪龙集团子公司香港庆捷盈从香港绿源处受让麦迪威25%股权，交易价格均为账面净资376.82万元。原因分别是拟注销香港庆捷盈，将其持有股权转出和避免同业竞争、减少关联交易。同样的原因还出现在2014年6月雪龙集团子公司香港庆捷盈转让雪龙风扇25%股权给香港绿源，同年9月雪龙集团子公司香港庆捷盈从香港绿源处受让雪龙风扇25%股权，交易价格为账面净资产及评估值2013万元。可是，截至雪龙集团招股说明书签署日，香港庆捷盈仍在办理注销手续。

更值得注意的是，2016年8雪龙集团转让长春欣菱100%股权给维尔赛控股，仅过了一个月，雪龙集团又从维尔赛控股处受让长春欣菱 100%股权，交易价格均为1000万原始出资额。原因则分别是为便于管理，拟将长春欣菱变更经营范围、剥离上市主体和拟继续做大做强东北区域市场，扩大业务规模。

综合来看，虽然八次资产重组均系同一控制下的股权转让，但股权左兜右转其实又回到原地，至今，该公司整体股权结构并未发生任何改变。而且每次股权转让之后到再“复位”的时间间隔均不长。由此可见，雪龙集团内控仍有待完善。

毛利率远高于同行

据招股书披露，报告期内，雪龙集团的主营产品毛利率分别为55.24%、57.22%、56.94%及 58.89%，而可对比同行业上市公司的毛利率平均分别为40.72%、37.21%、34.22%及32.08%，平均高出近20个百分点。在面临同等基本面的情况下，出现如此大的差距，并不是高于30%的市场占有率所能解释的。毕竟因为过于“漂亮”的毛利率问题而被否的公司不胜枚举。

业内人士表明，一般情况下产业规模的大小决定了毛利率的高低，因为规模决定了议价能力的强弱。可是，企业在行业整体行情不好的情况下大多选择降价缩产，此时所谓规模已起不到决定性作用。另外，招股书中对于毛利率远高于同行的原因，雪龙集团均从自身优势出发来解释，却并未横向对比同行业可比上市公司来诠释。

汽车零部件的价格基本受制于原材料价格的波动。而雪龙集团毛利率稳定在高位，其产品定价随原材料波动而同比例增减，这在同行业中也是比较少见的现象之一。招股书显示，雪龙集团产品的主要原材料为塑料基料、铝压铸及钢材等。上述原材料市场价格波动较大，对于汽车行业，没有太好的办法来规避原材料价格波动所带来的影响。原材料价格下跌对整个行业都比较有利，但是一旦价格指数上扬，所产生的成本上涨又无法全部转移给下游的整车制造企业，那么汽车零部件企业的经营风险也就随之加剧。